摘要：

英伟达Q4业绩与全年业绩「冰火两重天」。我们回顾了英伟达昔日巅峰与今日低谷，见证了从华尔街天之骄子到英雄迟暮的角色转换。比特币浪潮使英伟达吃到撑，当然也吃坏了肚子。

当前投资者对英伟达过于悲观，「光追+DLSS」认同感提升，L2+自动驾驶市场广阔，预计游戏和汽车业务会有惊喜。

上周英伟达公布了Q4财报，之前市场对此早已不抱任何幻想，财报还是在情人节过后发布，大家更没心思关注了。各大券商纷纷大幅削低英伟达目标价。可能正是前期黄仁勋拉低了投资者预期，结果这一份财报就突然「超预期」了，引起英伟达盘后大涨5.32%。

利空出尽便是利好？

Q4财报摘要：

>> 季度营收22.05亿美元 > Bloomberg一致预期22.02亿美元， Q/Q -31%, Y/Y -24%

>> 季度GAAP净利润 5.67亿美元， Q/Q -54%, Y/Y -49%

>> 季度Non-GAAP净利润4.96亿美元，Q/Q -57%, Y/Y -54%

>> 季度毛利润率GAAP 54.7% / Non-GAAP 56%，创近两年新低

>> 季度Non-GAAP Diluted EPS $0.8 > CNBC一致预期 $0.75

画风突变的全年财报摘要：

>> 全年营收117.16亿美元 > Bloomberg一致预期117.12亿美元，Y/Y +21%

>> 全年GAAP净利润41.41亿美元，Y/Y +36%

>> 全年Non-GAAP净利润41.43亿美元，Y/Y +34%

>> 全年毛利润率GAAP 61.2% / Non-GAAP 61.7%，创新高

用一句话总结，2018年英伟达谱写了壮丽的篇章，结局却草草收尾。

我曾经拥有着的一切，转眼都飘散如烟

曾经，英伟达是华尔街的天之骄子，集万千宠爱于一身。EPS曾连续12个季度超预期，这样的「王者选手」并不多见。2016年到2018年10月，股价上涨700%+，霸气侧漏。

数据来源：CNBC

当然这位选手可不是「单机王者」，同行友商被它全方位「吊打」。

「加冕称王」

从2015年开始，在营收方面，英伟达强势弯道超车AMD，并且领先几个身位。虽说2018年的营收主要拜币圈行情所赐，但 AMD在矿卡上也尝到了不少甜头。净利润方面，AMD不及英伟达十分之一。经营现金流方面，AMD勉强地连续三年保持为正，但绝对值尚不足英伟达的零头。

数据来源：公司财报

除了财务数据华丽之外，英伟达的市场份额也是「一枝独秀」。根据Steam统计数据，目前英伟达市场份额达到了73.97%，而友商AMD的市场份额为15.34%。英伟达GPU游戏业务离不开游戏，故Steam的统计数据更具说服力。

来源：Steam

然而从股价方面来看，2018年注定是属于Lisa Su治下AMD的一年，英伟达的戏份被硬生生抢走。

数据来源：富途牛牛

「走下神坛」

其实2018年的上半年，英伟达还是风光无限，10月份股价创历史新高。爆款GTX 1060乘着「挖矿」东风，一度拥有六个版本，老黄的「刀法」果然精湛。比特币行情的红火带来了GTX10系显卡持续走俏，使英伟达业绩迎来了大爆发，也给了英伟达进一步扩产的理由。

但币圈行情如过山车，于是库存问题就来了。从2018年第二季度开始迅速恶化，环比增速连续两个季度30%+，业绩下滑在所难免。投资者用脚投票，股价一泻千里，老黄的英伟达一蹶不振。而AMD因为Ryzen和EPYC的CPU业务线大放异彩，掩盖了GPU的疲软。

其实从增速来看，2018Q4的库存情况有所改善，甚至低于AMD，但无奈英伟达的库存绝对量比较大，完全消化尚待一段时间。官方表示会在2019年第一季度正常化，拭目以待。

数据来源：公司财报

受游戏业务疲软影响，英伟达季度营收同比增速持续下降，在2018年第四季度增速下滑了24.25%。RTX系列产品的遇冷，也超出了黄仁勋的预期。

数据来源：公司财报

经历了过山车般的2018年，我们展望一下英伟达的2019，「盼他点好的」。

直到看见平凡才是唯一的答案

犹记春节前，CEO黄仁勋给股东写了封致股东信。行文感人肺腑，颇有一种「怀才不遇」的挫败感。

股东信总结：

除了矿难、全球尤其中国宏观经济下行等因素之外，失败原因主要有

>> 前期RTX只有2070/2080旗舰级产品，受众有限。

>> 消费者还没体会到「光追+DLSS（深度学习超采样）」带来的视觉冲击，持币观望者众多。

>> 数据中心业务不可预测性强，也与受众有关。

虽然困难重重，老黄并没有放弃，认为「游戏尚未结束」

>> CES2019发布了甜品级显卡RTX 2060.

>> 标配RTX系列显卡的笔记本将大规模出货，得益于Max-Q技术不断改良，超薄游戏本时代已到来。（游戏本业务线是英伟达PC业务中增长最快的）

>> 专业卡Quadro RTX系列迎来10年来最大升级。

>> 数据中心GPU配套应用不断完善，与Google, Cisco, IBM等巨头都有合作。

>> CES2019发布了世界首款商用L2+自动驾驶系统Drive AutoPilot，拥有Tier 1合作方和客户。

矿卡浪潮虽然让英伟达赚的盆满钵满，但是矿难遗留下来的问题也让其头痛。所以将发展重点回归主营业务才是硬道理，「平凡」才是真。

数据来源：公司财报

通过英伟达的营收结构数据，贡献排名依次是游戏、数据中心、专业可视化、汽车、OEM&IP。

数据中心业务官方表示由于当前经济形势不确定性较大，大客户谨慎支出，恐难以有超预期表现。利好的消息是与Google Cloud达成了云GPU的合作。

专业可视化业务整体表现比较稳定，合作伙伴众多，且最新的Quadro RTX是10年来专业GPU最大的升级。

我们认为英伟达的游戏和汽车业务将会带来超预期的增长。

「游戏尚未结束」

游戏业务作为英伟达的业绩支柱，在2018Q4表现不佳，营收下降的同时，由于DRAM提升而毛利润率承压，毛利率跌破60%。

从游戏市场来看，Newzoo最新报告显示，2019年电竞收入将第一次迈过10亿美元大关，同比增长26.7%。

最近一款大逃杀游戏火遍全球，EA的《APEX英雄》。该游戏首次亮相还没有超过48个小时，游戏注册人数已然超过了250万，同时在线人数峰值达到了60万。要知道令Netflix感到恐惧的《堡垒之夜》大逃杀模式推出24小时注册玩家破100万，而《APEX英雄》只用了8个小时。现象级游戏层出不穷，游戏市场发展的脚步从未停下，相关硬件仍将长期受益。

上一季度英伟达游戏业务表现不佳主要是因为RTX产品线遇冷。前期出货的RTX系列主打高端，本来就不是出货主力，倒是最新甜品级显卡RTX 2060的高定价让大家为老黄捏一把汗。有网友直言，「甜品」变成了「轻奢」。

数据来源：官网，ZOL，京东

但是从性能提升角度来看，RTX系列真香。RTX 2060的3DMark跑分甚至一举超过了GTX 1070Ti。根据ZOL的评测数据，在几款3A游戏测试中，RTX 2060的帧数表现都略微高于GTX 1070Ti，这成绩超乎大家预期。而且RTX 2060还支持光追+DLSS。

从高端产品线来看，根据游戏评测数据，RTX 2080实际表现与AMD旗舰Radeon VII五五开，但后者的功耗和发热惊人，况且RTX 2080发售已久，存在降价空间；Radeon VII近期出货则受制于台积电产能。

最近英伟达即将推出的新品值得关注，GTX 1660Ti。这款完美体现了黄氏精湛刀法：砍掉光追+DLSS，再减掉一定的CUDA，于是阉割版RTX 2060出炉了。据媒体报道，这款售价279美元，定位甜品级，性能在GTX 1070之上。媒体评测解禁时间在22日晚间，「真甜品」的具体表现如何，拭目以待。这款产品如果定价在2000元左右，或许可以成为下一个爆款GTX 1060。

Steam硬件统计GTX 1060市占率几乎与所有A卡加总持平

当然，讲英伟达游戏业务就离不开「光追+DLSS」的话题。市场上目前支持光追的游戏屈指可数，也确实打击了消费者对RTX系列产品的购买热情。英伟达官方宣称，光追得到了微软、虚幻4、unity、寒霜等著名游戏引擎的支持，大批量支持光追的游戏即将到来。

来源：英伟达官网

不久前，全球第一款搭载光追和DLSS双技术的游戏《地铁：离去》问世。通过媒体对这款游戏评测，发现光追开启后帧数还是会掉一半，而开启DLSS后，帧数可以提升30%-60%！

光追技术优劣势都很明显，优势是光影画面细腻逼真，劣势是帧数会下降。但总的来说，这无疑是游戏未来发展的方向，在「4K 60帧」无压力的年代，我们没有理由不追求更极致的画面表现。

最后，黄仁勋提到的游戏本业务不容忽视，去年游戏本业务同比增长了50%。如今Max-Q技术进一步完善，平衡了功耗、发热、噪音、机身厚度与性能，使游戏本变得更轻薄。今年一季度RTX系列游戏本发布数量是去年同期市场上GTX10系列的两倍多。配合Intel最新第9代移动处理器的陆续出货，或会迎来一波换机潮。

「下一站，汽车L2+」

在手机、电脑几乎完全实现了智能化的今天，还有一种我们日常接触的「工具」迫切需要智能化——汽车。

虽然整个汽车市场在向下走，新能源还逐步退补，但是越来越多的汽车厂商开始向实现L4、L5自动驾驶努力。目前说普及L3以上还不是那么现实，毕竟特斯拉也只有L2+。但L2/L2+的ADAS给我们生活中带来的安全与便利不可忽视。根据2018年统计数据显示，搭载ADAS功能的汽车在EuroNCAP安全评级中会带来17.6%的额外加成。

ADAS（高级驾驶辅助系统），相当于自动驾驶系统L1-L2级别，主要进行物体辨识、侦测、追踪，辅助提升驾驶安全性。ADAS按照功能可细分为车道偏离警示系统、前向碰撞预警系统、盲区监测系统、变道辅助系统、自适应巡航系统、自动紧急制动、自动泊车系统等。

现在越来越多的手机产业链都在向汽车市场转移，两个市场之间存在深度的合作空间，传感器/硬件、软件、地图数据等产业链现有技术应有尽有，帮助车企快速推广L2+绝非难事。

说到ADAS就不得不提Intel的Mobileye。2017年Intel收购Mobileye，耗资149亿美元强势切入自动驾驶市场。目前Mobileye已将ADAS技术成功装入全球25家汽车制造商的数百万辆汽车中。

据媒体报道，「在CES2019现场，Mobileye宣布正在寻求与长城汽车的战略合作。未来三至五年内，长城汽车计划将Mobileye提供的L0-L2+级ADAS系统集成到一系列车型上。同时为了适应中国独特的路况，双方还将共同开发L3至更高级别的驾驶系统。」

英伟达在CES上也带来了世界首款商用L2+自动驾驶系统Drive AutoPilot，拥有Tier 1合作方和客户。Drive AutoPilot使用了多个摄像头来深度感知以及拥有出色的AI处理能力。奔驰近期选择英伟达作为其下一代自动驾驶汽车方案供应商，除此之外客户还有特斯拉，大众，奥迪，沃尔沃等知名品牌。

来源：英伟达官网

从业绩层面来看，Mobileye的EyeQ芯片出货量持续走高，累计出货量3.2亿，5年复合增长率46%，2018年同比增长42%。2017年、2018年营收分别为2.1亿美元和6.98亿美元，增幅高达232.4%。相比之下，英伟达的汽车业务增速比较缓慢，5年复合增长率36.8%，且近两年增速放缓至15%，与Mobileye不在同一节奏上。

来源：Intel官网

数据来源：英伟达、Intel公司财报

之前英伟达等头部玩家过于追求高高在上的L3/L4/L5自动驾驶，但是从市场反馈来看，脚踏实地的L2+才接地气。此次Drive AutoPilot是英伟达在汽车领域一个重要里程碑，它将L2+级ADAS带入大众市场。

且不争论电动和汽油谁是未来，总之汽车科技化是大势所趋，这点毋庸置疑。对比Mobileye 5年CAGR 46%，英伟达汽车业务增长空间还很大，预计2019/2020年汽车业务将会是英伟达新的增长点。

结语

英伟达2018年高开低走，2019年受库存影响业绩压力很大，数据中心业务受宏观经济影响不确定性较大，核心收入来源游戏业务目前表现疲软。

我们认为「游戏尚未结束」，爆款3A游戏源源不断，光追+DLSS越来越香，RTX20系列性能提升明显。AMD 7nm竞品表现一般且产能受限于台积电。如果新品GTX 1660Ti定价低于2000元，势必会严重冲击AMD后续的7nm Navi中端卡。另外笔记本目前是全球PC出货量的主动力，英伟达去年游戏本业务同比增长50%。搭载RTX20系列显卡+Intel 9系CPU的游戏本预计会在Q3开学季迎来出货量高峰。

汽车智能化大势所趋，L2+自动驾驶现有技术、产业链万事俱备，预计将在2019/2020年大规模推广。英伟达通过Drive AutoPilot将L2+级ADAS带入大众市场。相比Mobileye的高增长，英伟达汽车业务市场空间还很大，将成为英伟达下一个增长点。

根据CNBC一致预期数据，2020财年的EPS为$5.35；由于我们看好汽车业务能够给英伟达带来估值溢价，我们给出PE 37X，目标价在198美元左右。后续会持续关注英伟达财报表现。

来源：Wind

2020财年Q1业绩指引：

>> 季度营收22亿美元

>> 季度营业支出GAAP 9.3亿美元 / Non-GAAP 7.55亿美元，QoQ +1.86%/ 0%，YoY +20.31%/+16.51%

>> 季度毛利润率GAAP 58.8% / Non-GAAP 59%

>> 季度资本支出1.5亿美元~1.7亿美元

预计2020财年全年营收轻微下降。

风险提示：RTX 2060销量不及预期；库存消化低于预期；L2+推广慢于预期。

英伟达还能抢救吗？