只有独立自主，才真正具有生命。

——语出德国哲学家叔本华。

引言

拆分上市的IPO项目，一直以来都备受关注。

监管层面，对拆分上市采取最为严厉的监管措施。“新国九条”中第二条就明确表示，“严把发行上市准入关”“从严监管分拆上市”。《奕泽财经》粗略统计，自“新国九条”发布以来，已经有超过20家上市公司终止了分拆子公司上市计划，另有多家已经获得上市批文的分拆上市项目批文过期失效，A股分拆上市成功率低于20%。

投资层面，《奕泽财经》观察到，多家分拆上市的IPO项目，引起投资者广泛质疑进而引发重大舆情。例如，浙江国祥分拆上市引发“旧资产二次上市”质疑；南方航空分拆南航物流，引发母公司“抽血”质疑；深圳华强分拆华强电子网，引发投资者对估值的质疑。

分拆上市IPO项目，面临着最严格的监管审核以及最为苛刻的投资者质疑。

“审核以及质疑的核心往往是‘独立性’，”一位地方证券监管人士对《奕泽财经》表示，“A股公司和分拆公司，固然不能成为两条独立的平行线，但是其‘交叉’不能对分拆IPO项目的业务、业绩、规范性、持续性以及股权等上市要素的独立性，产生重大影响。”

简言之，如果分拆IPO项目的业务、业绩、规范和延续的独立性，受到来自母公司的重大影响，如此分拆上市项目将面临巨大考验。

《奕泽财经》获悉，3月10日，北京证券交易所将召开审议会议，审议江苏朗信电气股份有限公司（以下简称：朗信电气）北交所IPO事宜。

图 1 朗信电气即将“上会”（来源：北交所）

《招股书》显示，朗信电气的控股股东是深交所上市公司银轮股份，其持有朗信电气46.01%的股份。可以说，朗信电气是典型的“A拆北”IPO项目。

那么，该拆分上市项目，其独立性如何呢？这也是监管和投资者关注的焦点。

“作为一家已经进入IPO流程的分拆项目，其与母公司不可能存在非常明显的资产、人员、技术共用问题，但是可能存在‘拆不开’的因子。这些因子或是判断其独立性的钥匙，也是分拆不独立的‘死结’。”一位投行人士向《奕泽财经》提供了一种判断分拆上市公司是否独立的思路。

一、专利“死结” 共用专利或存同业竞争

按照汽车产业链划分，银轮集团是模块供应商，提供热交换系列的冷却模块；而朗信电气属于零部件供应商，提供电子风扇以及电机总成、电子水泵等零部件，此类零部件销售给如银轮集团这样的模块供应商。

朗信电气与银轮集团属于上下游关系，也不存在同业竞争。

图 2 朗信电气与银轮股份在产业链的位置（来源：招股书）

但是，《奕泽财经》注意到，朗信电气与控股股东银轮股份存在一项共同持有的专利，专利名称为风扇的风叶及冷却风扇，专利号为ZL202020136237.3。

专利属于企业资产之一，拆分上市公司需要与母公司保持资产相对独立，共用专利是资产独立的“小瑕疵”。

《奕泽财经》注意到，朗信电气拥有专利113项，其中发明专利30项，实用新型专利64项目，外观设计专利19项。专利号为ZL202020136237.3的风扇的风叶及冷却风扇专利，是实用新型专利在朗信电气的“专利库”中属于“微不足道”。

那么，为何朗信电气要与控股股东银轮股份共用该“微不足道”的实用新型专利呢？何不将其转让给对方？以避免落下“资产不独立”的“小把柄”呢？

一种可能的解释就是——该项专利不能被单独使用。如果一方单独使用，均会造成对方的损失。

“共用专利”成为了朗信电气业务独立性的“死结”。

回复文件的解释基本验证了这种可能性。

朗信电气与银轮股份共同为北美新能源车企提供方案，在其中形成了共用实用新型专利。后续根据生产安排，朗信电气仅提供电子风扇的电机总成，而银轮股份完成电子风扇的注塑件部分及组装；即，完整的电子风扇产品，实际上由朗信电气与银轮股份共同完成。可想而知，朗信电气自然也具备“电子风扇的注塑件部分及组装”的能力。

“可能是鉴于北美车企较为严格的供应专利审核体系，该专利为任何一方单独拥有，都难以满足开展北美业务的要求。”一位从事专利申请的人士对《奕泽财经》表示。

这就导致了——朗信电气与控股股东银轮集团存在同业竞争。只不过此种同业竞争是被限制的——控股股东银轮集团的“电子风扇的注塑件部分及组装”只提供给北美新能源车企，不对外销售。

但是这并不能排除未来控股股东扩大同业业务的“野心”，如果那样，将会是对朗信电气利益以及朗信电气中小股东利益的重大侵害。

《奕泽财经》注意到，银轮股份的此种“野心”，已经初露端倪。

银轮新能源为银轮股份的子公司，主要从事乘用车电池冷却板、电池冷却器、芯片换热器、铝油冷器、端冷却模块、集成模块、电子水阀、铝中冷器、冷凝器、IGBT换热器、蒸发器等产品的研发、制造和销售。

而据据浙江省政府2023年3月7日发布的、编制日为2023年3月的《浙江银轮新能源热管理系统有限公司“天台众联科创产业中心项目-新能源汽车热管理关键零部件及环保产品项目”》环评显示，“天台众联科创产业中心项目-新能源汽车热管理关键零部件及环保产品项目”（以下简称“新能源项目”）的建设单位系银轮新能源。

且该项目属于汽车零部件及配件制造（3670）行业，主要生产乘用车新能源关键零部件和汽车环保产品，其中乘用车新能源关键零部件包括电子水阀、电子水泵、电动空调压缩机、电池箱总成、无刷电机、电机控制器、智能热管理模块等。

与此同时，“银轮新能源”正在建设的项目明确包含电子水泵、无刷电机等产品，这与朗信电气的主营业务存在高度重合，并且还与朗信电气此次上市募资建设项目存在高度重合。

控股股东银轮股份是否存在“另立炉灶”的可能呢？其依托子公司“银轮新能源”建设的新项目与朗信电气募投项目是否在进行一场“比赛”呢？

如若同业项目一旦建成，或可能与朗信电气形成正面竞争，极大损害中小投资者利益。更为致命的，由于银轮股份为朗信电气主要客户，将会引致朗信电气业绩出现断崖式下滑。

如上，由“共用专利”“窗口”，我们窥探到了朗信电气与控股股东存在的同业竞争以及潜在同业竞争，这侵蚀了朗信电气作为准上市公司的业务独立性。

另外，关于朗信电气专利情况，某知情人士还向《奕泽财经》透露，朗信电气的多个专利来自控股股东的转让，而控股股东银轮股份在早期获得此类专利时，其中不乏侵占的成分，而该知情人也正在追索专利受益权。也就是说，朗信电气“专利库”中的专利，还可能存在专利纠纷的潜在风险。

二、渠道“死结”：转移结算消减关联交易

银轮股份是朗信电气的控股股东，同时也是朗信电气最大的客户。

《招股书》显示，2022年至2025年上半年，朗信电气向银轮股份销售金额分别为2.2亿元、3.1亿元、3.4亿元以及1.7亿元，占当期销售金额的33%、30%、26%和19%。关联销售占比处于降低趋势。

朗信电气向银轮股份销售的基本流程为：朗信电气向其提供电子风扇等零部件，银轮股份将其加入热管理模块，然后提供给终端客户以及主机厂。

根据这一销售流程不难看出：朗信电气十分依赖银轮股份的销售渠道。

“渠道”成为了朗信电气业绩独立性的“死结”。

北交所连续追问朗信电气与银轮股份关联交易的合理性。尽管朗信电气在回复中竭力撇清，称双方属于行业上下游关系，不存在影响独立经营的依赖关系，但监管问询的测算数据却揭示了一个关键事实：若按照向无关联第三方销售的价格，对朗信电气向银轮集团销售的产品重新测算，仅2022年一年，该关联交易对当期净利润的影响金额就达1123.6万元，占当年净利润的比例高达24.8%。

图 3 按照独立销售测算影响利润巨大（来源：回复文件）

这意味着，在该财务周期内，公司近四分之一的净利润并非源于真实的市场化竞争，而是依赖控股股东的“价格庇护”。

回复文件还显示，朗信电气向银轮股份销售的金额中，一部分属于“通道业务”，借助银轮股份的销售渠道，朗信电气将产品销售给长安汽车和吉利集团，银轮股份收取一定比例的管理费。

《奕泽财经》注意到，报告期内，比亚迪、奇瑞汽车和北美新能源车企采购朗信电气的占比整体呈现下降趋势，吉利集团和长安汽车采购占比整体呈现上升趋势。以长安汽车为例，其采购朗信电气的产品占到采购同类产品的比例从2022年的8.95%上升至2025年上半年的24.53%，这一采购占比升幅与长安汽车销量的增幅不匹配。朗信电气对吉利集团的销售，也存在类似的情况。

为何采用“通道业务”的终端客户，其对朗信电气的采购占比突然增加呢？

一位知情人士向《奕泽财经》透露，控股股东银轮股份出于减少关联交易的目的，通过主机厂与朗信电气进行结算，而非与银轮股份进行结算，以降低朗信电气与银轮股份的关联交易。《奕泽财经》进一步追问该情形的真实性，未得到该人士的确认。

如果该消息属实，朗信电气与控股股东的关联交易，从业务实质上看，还应该包括与部分主机厂的直接交易，这势必增加朗信电气关联交易占比，甚至导致其关联交易远超过目前的30%以上，而成为其IPO的重大阻碍。

如果该消失属实，还影响朗信电气业务和收入的真实性。将主机厂与控股股东的交易，“转换”为朗信电气与主机厂的交易，此种“转换”过程，是否满足“实物流”“发票流”“资金流”的“三合一”呢？

这也进一步坐实了——朗信电气对控股股东银轮股份渠道的重大依赖。而《奕泽财经》注意到，重大关联交易并未作为朗信电气主要风险提示之一，这或涉及到信披不准确和不充分。

三、存货“死结”：发出商品惊现零盘点

招股书及问询回复显示，朗信电气的存货主要由库存商品和发出商品构成。随着公司寄售模式收入占比的持续提升——从2022年的36.23%一路攀升至2024年的54.27%——发出商品的规模也水涨船高，余额高达数千万元。

所谓寄售模式，即企业将产品发至客户指定仓库，客户实际领用后才确认收入。这本是汽车零部件行业的常态，但问题在于，这些存放在全国各地、甚至隶属于控股股东银轮股份仓库中的货物，朗信电气竟然从未进行过实物盘点。

监管数据显示，报告期各期末，朗信电气存货的整体盘点比例均不足70%，而发出商品的盘点比例清一色为“0.00%” 。面对监管的严苛问询，公司的解释显得苍白无力：称主要系发出商品在途或存放在客户指定仓库，盘点受限于客户的管理制度，日常管理仅能通过下载供应商系统数据或邮件对账来完成。

发出商品零盘点成为朗信电气财务独立性“死结”。

当“零盘点”遇上“关联方”，问题的性质便从财务不规范升级为了对利益输送的深度怀疑。

朗信电气与控股股东银轮股份之间的关系，绝非简单的股权投资那么简单。银轮股份不仅是其实控人，更是其常年稳居第一的大客户，报告期内关联销售占比长期超过25% 。在这种“既当爹又当妈”的架构下，双方通过复杂的“通道业务”和寄售模式，构筑了一个外界难以穿透的财务迷宫。

尤其是针对北美某新能源车企的销售，朗信电气需通过银轮集团作为通道，货物发往银轮集团的仓库或渠道，待终端领用后再由银轮集团传导对账信息。在这个过程中，朗信电气对发出商品的监控完全依赖于关联方的“二手信息”。

既然连实物盘点都无法执行，那么如何保证这些商品没有被挪用、损坏，或者仅仅是因为关联方对账节奏的调整（如跨月领用、延迟出具结算单），就能人为平滑或调节朗信电气的单期利润？北交所的问询函直击要害，要求公司说明是否存在通过调整对账时间方式调整收入的情形。

更令人担忧的是存货权属的模糊性。当货物存放在关联方仓库，且关联方本身也具备生产同类产品的能力时（银轮新能源与朗信存在潜在同业竞争），如何界定这批存货是朗信电气的待售品，还是银轮股份的备货，甚至是被挪用的资产？

“零盘点”就像一个完美的遮羞布，掩盖了可能存在的存货混同、资金占用甚至通过虚假出库虚增收入的风险。

四、毛利“死结”：不同毛利率隐现关联规避

招股书及问询回复显示，报告期内朗信电气寄售模式收入占比持续攀升，从2022年的36.23%一路升至2024年的54.27%，已占据半壁江山。

按照商业逻辑，寄售模式将产品送至客户指定仓库、客户领用后才确认收入，这意味着企业承担了更长的资金占用成本，理应获得更高的定价作为补偿。然而，朗信电气的财务数据却呈现出一个完全反逻辑的现象：寄售模式下的毛利率，竟然显著低于非寄售模式。

这一毛利率倒挂的反常现象，引发了一个令人不安的猜测：公司是否正在利用寄售模式这一看似合理的商业安排，将本应显性化的关联交易包装成普通业务，从而规避监管对关联交易公允性的严格审查？当控股股东银轮股份既是最大客户、又为寄售提供仓储通道时，这场毛利率的“魔术”背后，究竟隐藏着怎样的利益输送迷局？

而这样的销售模式又是否能够持续呢？

寄售模式和非寄售模式“毛利率倒挂”，是朗信电气业绩持续性的“死结”。

《招股书》显示，朗信电气寄售模式占比超过50%，但毛利率却低于非寄售模式。这种倒挂意味着：公司将产品送到客户嘴边、承担更长的回款周期和更高的存货风险，换来的却是更低的利润空间。

这完全违背了基本的商业逻辑。

图 4 朗信电气寄售模式占比较高（来源：招股书）

在寄售模式下，产品发往银轮集团或终端客户的仓库，待终端客户实际领用后，银轮集团再向朗信电气出具领用确认单和结算单。这意味着：朗信电气的收入确认，完全依赖于关联方提供的数据。公司既无法对存放在关联方仓库的发出商品进行实物盘点（报告期内发出商品盘点比例均为0.00%），也无法独立验证终端客户的实际领用情况。

在《奕泽财经》看来，关联交易遇上寄售模式，就形成了一个监管难以穿透的黑箱：朗信电气将产品卖给控股股东，控股股东将产品存放在自己的仓库（或关联方仓库），待终端客户领用后再传导信息。在这个过程中，产品是否真正实现了终端销售、是否存在虚假出库、是否存在跨期调节收入，都只有关联方自己知道。

数据显示，2022年至2025年上半年，公司综合毛利率分别为16.74%、17.73%、18.68%、16.34%，2025年上半年大幅回落至16.34%，显著低于汽车热管理行业21.2%的平均水平。核心产品电子风扇及电机总成毛利率从2024年的19.67%骤降至2025年上半年的16.85%，下滑幅度达2.82个百分点。

一种可能的解释是，朗信电气通过寄售模式向控股股东银轮股份输送利益。具体操作路径如下：公司将产品以低于市场价的价格销售给银轮股份（体现为寄售模式低毛利率），银轮股份再以正常市场价格转售给终端客户，从中赚取差价。这部分差价，实质上构成了关联方对朗信电气利润的抽取。

而此种抽取利润随着朗信电气IPO临近，似乎愈加严重。《招股书》显示，进入2025年，曾经高速运转的增长引擎明显减速。上半年营收同比增长仅6.09%，全年增速滑落至8.5%。而2025年上半年，朗信电气的净利润也仅仅增长了1.4%。

五、募资“死结”：募资金额减少三分之一

《奕泽财经》注意到，朗信电气拟募集资金金额由原计划的5亿元调整为3.5亿元，主要用于芜湖新能源汽车热管理系统部件项目（一期）、热管理电驱动零部件扩产项目与研发中心建设。

图 5 朗信电气原募集计划（来源：申报稿）

图 6 朗信电气现募投计划（来源：上会稿）

此前，北交所在多轮问询中对募投项目的必要性、产能消化风险、资金使用结构等提出质疑。例如，2025年7月的首轮问询指出，朗信电气应收账款高达6.49亿元，资产负债率超行业均值，且近三年资本性支出远超经营现金流，若大规模扩产可能加剧资金链压力。

此外，原计划中用于“补充流动资金”的比例较低（仅4000万元），调整后进一步压缩，反映出监管层对公司“重产能扩张、轻研发与流动性管理”的关注。目前，研发中心建设仅占募资总额的8.6%（3000万元），与其“技术驱动型”定位存在一定背离。即使扩产完成，公司仍可能陷入“低端产能过剩、高端产品缺位”的尴尬境地，难以突破毛利率瓶颈。

综合来看，募资额从5亿降至3.5亿，是朗信电气在监管压力与自身财务现实之间做出的妥协，有助于提高过会概率，但也可能限制其长期技术投入与抗风险能力。

而募资减少，令朗信电气资金流紧张“雪上加霜”。

《招股书》显示，2022年，公司经营活动现金流净额为-3707.7万元，处于净流出状态；2023-2024年虽转正至3749.3万元、3384.1万元，但与同期净利润8123.8万元、11637.6万元相比，现金流含量分别仅为46.1%和29.1%。2025年上半年，公司营收同比增长仅6.29%，净利润增长仅1.54%，增长颓势进一步加剧。

结语

在《奕泽财经》看来，监管层对IPO的包容性有清晰的线路图，首先是对“非硬科技”项目的包容，其次是对非盈利企业的包容，当下则是对“拆分上市”的包容，这是一个从核心到外围的扩展过程。而允许“分拆上市”IPO项目上会，已经逐渐逼近证券市场包容性的边界，越雷池一步，包容则变成为“纵容”，包容性或演变成为对投资者的“侵害性”。

故此，对“A拆北”上市的朗信电气，投资和审议当慎。

五大“死结”凸显独立性不足 朗信电气“A拆北”备受质疑

五大“死结”凸显独立性不足朗信电气“A拆北”备受质疑