本书出版于 2011 年，需考虑到时间背景、作者背景和意识形态的不同。以下全文中，文字内容为书摘，有微调，括号内文字为补充说明。

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中国改革开放政策回顾

开放的三十年

1978 - 2008

1979 年，在邓公出访纽约前，整个中央政府找遍了自己的银行寻找外汇，为此次出访筹集资金。但他们发现，自己的橱柜几乎空空如也，当时他们能凑足的只有 3.8 万美元，这可是中国最高领导人第一次访问美国。如果他当时连一张头等舱的机票都买不起，那么用来支持中国经济发展的巨额资金又将从何而来呢？

而接下来的一切又是如何发生的呢？难道仅仅是因为历史的必然吗？中国是怎样仅仅依靠一代人的付出，换回当下辉煌的成就呢？与此同时，我们还要问，这样辉煌成就背后的代价是什么？

中国当今金融系统的大框架由江主席在 20 世纪 90 年代设计制定。在 1994 年，政府制定了一整套的法律，建立了自己独立的中央银行。通过吸取 1997 年亚洲金融危机的教训，时任国务院总理的朱总理抓住有利时机，推动银行的资产重组和重新定位。在当时，国际上将之视作 “技术性破产”。

他和他的团队领导人周小川通过国际上的先进手段，彻底调整了当时银行的资产负债表。周小川主张建立中国的四个 “坏银行”，即用于处理大型国有商业银行不良贷款的四大资产管理公司，每一个公司负责背负一个大型国有银行的 “坏账”。

从 2000 年至 2003 年，政府从银行中剥离出了价值 4000 亿美元的 “坏账”，并将其转移进四大资产管理公司中。然后重新对各个银行进行注资，并吸引全球首屈一指的金融机构作为银行的战略合作伙伴。

在此坚实的基础之上，四大国有银行于 2005 年和 2006 年相继在上海和中国香港上市，并成功融资 400 亿美元。

回到经济自由化开始起步的 20 世纪 80 年代，外商投资者还被迫接受当时著名的 “鸟笼” 理论。当时外商投资只能在中国东南沿海的特定地区进行，就像 100 年前清政府的通商口岸一样。

2000 年年底，中国以中外合资形式存在的外资企业占到了所有外商企业总数的 50% 以上。在中国加入 WTO 以后，这一情形有了非常大的变化。中国似乎终于向世界打开了大门：在 2009 年，有 75% 的外商企业是全外资企业 (见下表)。

终于，中国的 “通商口岸” 成为历史，外资企业拥有了选择投资方式和地区的权利。

外资以及非国有经济成分之所以能够得到支持，是因为他们能够提供就业，从而带来了重要的储蓄、技术。以及外汇。当今中国的工商业，无论是外资的或是本土的，都与古代传统工商业的地位很相似：它在执政者的眼中只是具有一定的战略价值，但是并不能使其占据主导地位。

金融改革的十三年

1992 - 2005

1993 年年初，朱总理向前迈出了第一大步。接受了中国香港联交所首席执行官的建议，决定选择国有企业在海外股票市场上市，打开了中国企业海外上市的大门。

1997 年 10 月，那时亚洲金融危机的势头正盛，中国移动完成了在纽约和香港两地的上市工作，募集了 42 亿美元。

接下来，犹如多米诺骨牌效应，中国的石油企业、银行、保险公司陆续地在全球资本市场的 IPO 中发行了价值数十亿美元的股份。

20 世纪 90 年代刚开始的时候，所有的中国企业都还是没有完全成形的国有企业，但当这个十年结束的时候，已经有数百家国有企业在中国香港、纽约、伦敦和上海证券交易所上市交易。

在那短短的几年里，银行家、律师和会计师帮助老式的国有企业改制，将他们重组成为现代化的企业，然后将它们的股票包装上市交易。

外国直接投资创造了一个全新的经济体，即非国有经济体。多年来，企业管理和生产技能，以及外商投资企业的技术已转让给中国的企业家，并诱发了国内产业的崛起。

金融改革的结束

2005

2005 年是了解今天中国金融市场最重要的一年，它标志着江主席、朱总理时代最后一股推动力的作用。

由于中国的资本市场发育不够，当时几乎所有的金融风险都集中在银行系统。为了建立一种机制来减轻这种压力，周小川开始寻求发展债券市场。

这样的市场将让公司与投资者建立直接的金融联系，并且这项举措意味着更高的金融市场灵活度，能够在当股票市场表现弱势不具有吸引力的时候，提供更多的投融资渠道。

虽然周小川的出发点似乎是银行和不发达的债券市场，但他真正的目标是股市。他很清楚，债券市场的风险很大程度上仍然是由银行承担，而只有股票市场才能使企业绕开银行系统，直接从市场上的投资者那里融资。然而，推动股市复苏在他的管辖范围之外，他这样做就要踩到别人的脚趾头。

如果没有利率市场化，就不会有一个功能完善的债券市场，而这些都和国家的外汇政策息息相关。在这里，周小川依然成功了。2005 年 6 月，中国人民银行发布消息称放弃长期以来人民币汇率盯住美元的汇率政策。

在那之后 18 个月的过程中，人民币升值了近 20%。而在 2007 年，利率上升了 2%，这在外界看来是中国迈向利率市场化的重要一步。把这两者结合起来看，我们可以发现，一个活跃的债券市场的所需条件已经逐步落实到位了。

中国人民银行和它的行长周小川，在 2004 年和 2005 年的这段时间，似乎违反了每一个传统的官场潜规则。银行改革使得财政部在建设银行和中国银行的投资损失惨重，而允许证券公司和国有企业发行短期债券，这也入侵了国家发展和改革委员会 (NDRC) 在企业债务方面的行政空间。

2005 年国庆期间，周小川的改革计划被削减。长假结束后，形势迅速变得明朗：一个综合的金融改革方案结束了。而接下来的一切政策都是头痛医头、脚痛医脚。

中央国企 “大家庭”

由于独特的政治结构以及共存的各种利益集团，这项改革最终还是未能继续贯彻执行下去。能够撼动这个结构的不是市场经济，也不是供给和需求规律，而是围绕利益集团寻求相互制衡的社会机制。

从某种意义上说，这就好像一个家族企业。当执政群体发生变化时，利益平衡会不可避免地发生变化。但有一个共同利益不会改变：体制的稳定性。只有社会稳定，才能持续追求利益。

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中国的银行堡垒

银行就是中国的金融体系

在中国，四大国有商业银行是资本的起点和归宿。如果包括 12 个二线银行、城市和农村银行、邮政储蓄银行、信用社，整个银行体系则包含数千个实体。

2010 年，国有控股商业银行持有的金融资产超过 15 万亿美元，其中四大国有银行就占了 60% 以上 (见上表)。这四家银行控制了中国金融资产总额的 45%。

金融资产集中在银行系统，这是所有落后的低收入经济体最典型的特征之一 (见下表)。

为中国国有经济的引擎高速运转提供资本动力的，是大规模的银行贷款和债券发行。而不是香港、上海和深圳的股票市场。

过去的十年中，中国国内通过股权市场进行融资的比例，在包括了贷款和债券在内的所有融资总金额中只是个位数。那么，究竟是谁承销并且持有这些固定收益债券呢？是银行！它们持有的债券总额超过 70% 以上，包括财政部发行的债券。

如果看得更深远一点，我们会发现，那些在一级市场寻求投资的机构，它们的资金也有很大一部分来自于银行信贷。

在中国，银行系统既是武器，又是盾牌。

中国的银行都是大银行

在中国，只有四大国有商业银行外加交通银行是重要的。这五大银行持有了 59% 的政府债券，85% 的央行票据，以及 44% 的所有公司债务。

它们为其他银行提供了 32% 的银行间拆借和固定收益融资，并为其他非银行金融机构如保险公司和信托公司提供了 76% 的融资服务。

如果我们从银行融资来源的角度 (见下表) 去看一下中国的银行体系就会发现：工、农、中、建、交五大银行拥有了 58% 的家庭储蓄，50% 的企业储蓄，并且在整个金融体系中其资本拥有半壁江山。而股份制银行则拥有 29% 的企业储蓄，9% 的家庭储蓄。

在这里我们就能看出农村商业银行和信用合作社的整体价值了。它们掌握了 16% 的中国家庭储蓄。如果把它们和同样注重农村市场的中国邮政储蓄银行放在一起来考量，那么这个比例就达到了 26%。

其实很多人不知道的是，这些不知名的金融机构成为了中国金融体系流动性的重要贡献者。

危机：刺激银行改革

1988 和 1998

从 1998 年，朱总理和他的团队采用了更为先进和复杂的办法。就像他们在改革国有企业时做的那样，这个团队试图采用国际公司治理和风险管理方法，创造一个更为独立的银行系统。

这次改革的主要决定就是，让中国的金融机构赴中国香港上市而不是在上海上市，这样就能够将银行系统的监管交给国际监管机构、审计机构、投资者和法律机构。

事实上中国的银行业在 20 世纪 80 年代和 90 年代的经历已经能够清楚地表明朱总理为什么会做出这样的决策。

20 世纪 80 年代的扩张

到 1988 年年底，全国就有了 20 家银行机构，745 家信托投资公司，34 家证券公司，以及 180 家典当行和不计其数的融资公司。

早期复兴伊始，几乎没有什么专业人才，因此银行就不得不沦为政府的附庸。在当时，政府曾专门印发了一个文件来明确规范银行的职责，即中央银行和专业性银行的工作应该着眼于客观经济发展、货币政策稳定并且提高社会生产力。这句话将经济增长和稳定货币相提并论，但在政府眼中，前者将永远占主导地位。

更严重的是，这种制度设计有一个基本缺陷，那就是银行组织实际上成了地方政府行政系统的一部分。虽然当时央行已经成为了国务院的一部分，但是它的关键办事部门都在其省一级机构,，而在那里，他们会受到地方党委的控制。

这种权利结构的后果是：80 年代后期发生了严重的通货膨胀，加之训练不足却热情有余的工作人员，那时的政府无异于是在 “玩火”。通货膨胀、腐败和缺乏领导经验，最终酿成了一系列风波。1992 年邓公南巡并做出了一系列讲话，而在那时，中国的金融体系也开始失去控制，海南房地产泡沫的破裂和广东国投的破产，就是最好的证明。

海南房地产泡沫

当时的海南，依托超过 30 个优惠政策，吸引了数十万的热血青年涌入。这些政策鼓励发展出口产业，但当时没人会去关心什么出口产业，每个人对自己的机会心知肚明：房地产。

突然间，在海南出现了两万多个房地产实体，平均每 80 人一个地产公司。在三年内，房屋价格翻了两番。随后在 1993 年，朱总理开始努力控制国家经济，特别是房地产行业。下金蛋的鹅突然没了，投机者们作鸟兽散，留下了 600 多个烂尾工程和 300 亿人民币的坏账。

当时，单纯这一个经济特区的坏账就相当于全国财政预算的 10%，占全国坏账总额的 8%。这就是所谓的富有创造性的中国地方融资平台。

海南房地产的崩溃直接导致了在 1994 年政府第一次试图努力推行 “好银行和坏银行“ 改革。

广东国际信托投资有限公司

海南房地产危机的爆发只是系统内部的问题，而广东国投的问题就没有那么简单了。因为当时的广东已经暴露在全球经济的大环境中，它在 1998 年的破产对中国构成了真正的威胁。

广东国投的破产，是迄今为止第一个也是唯一一个正式在中国申请破产的主要金融机构，这次事件的爆发，促使党和政府下决心进行金融制度改革。

鉴于国际的关注，以及加强金融监管的愿望，朱总理下令广东国投按照国际标准进行破产。国际知名会计师事务所毕马威负责对广东国投进行破产清算，整个破产过程公开透明。针对广东国投的调查要比之前针对国内任何一个金融机构的调查都要公开彻底。

广东国投在全省投资了超过 105 个股权投资项目，超过 80% 的项目都失败了，没有任何价值。它的破产导致了全国数百个信托公司和农村信用社的关门。

此后，中央政府开始着手进行四大国有商业银行的改革，使其直接受中央的管理，并且开始了金融体制改革。朱总理明白：如果广东国投是一场金融风波，那么其他国有银行又有什么不同呢？答案当然是：没有。

从那之后中国就开始了以美国金融体系为标准的大刀阔斧的银行体系改革。在当时看来，美国的金融体系是世界上最为先进的。

2010 年的中国银行

中国的银行业承受住了 2008 年金融危机的打击，这是对当时朱总理所要求的改革的一个见证。当时中国工商银行市值全球第一，相比之下，摩根大通以第 19 名的成绩远远落后 (见下表)。

但是当我们凑近一看就会发现，上图本身就是一个误导。因为它在拿不同的事物做比较。摩根大通能和工商银行放在一起做比较么？摩根大通的股票 100% 都在市场上交易流通，而工商银行只有 30% 的股票是可以在市场上自由交易的 (见下表)。

在真正的国际市场上，一个公司的股份全部上市进行自由交易。由此而计算产生的公司市值，实际上体现了投资者对于公司可持续经营业务的估值达成的共识。

在中国这样的市场结构中，很难给出一个合适的估值方式，使其能够和境外发达的自由经济中的上市公司进行比较。

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脆弱的堡垒

四大银行的部分注资

1998

由于广东国投的破产以及对于其他银行要破产的谣言，1998 年朱总理颁布了命令，要求尽快向四大银行注资，以达到最起码的国际标准。

但当时没人知道这个 “窟窿” 有多大，朱总理极为震怒，最后有人想出了一个令人满意的数字 ── 350 亿美元，相当于当时 4% 的 GDP。为了达到这个要求，财政部当时将大部分储蓄存款都视作国有资本了。

首先第一步，中国人民银行通过法令把存款准备金率从 13% 降至 8%。这一举动释放了 2700 亿元人民币的存款准备金，而后这笔钱被用来购买由财政部发行的相同价值的特别国债。

接下来第二步，财政部将发行债券所得的收益 “借给” 了各家银行，以补充银行的资本金。

作为建设银行和中国银行在 2003 年重组的一部分，这些名义上属于财政部的资金共计人民币 930 亿元全部被用作了坏账准备，然后用于减记相同金额的不良贷款。而财政部要负责偿还当初发行的债务。

对于银行来说，这当然是一笔很好的交易，因为现在财政部不仅有义务用原本就属于银行的钱来向银行偿还这些债务，而且用于偿还这些债务的资金全部都来自于财政部自己的家底。

难怪财政部并不支持中国人民银行对于各大商业银行的重组方案，因此这笔债务的还款期限被延长到了 2028 年。

“坏银行” 和 “好银行”

1999

通过种种会计上的技巧，各大商业银行终于开始走向了 IPO 之路。

但这涉及一些问题，如何建立 “坏银行”，使其持有从大型国有银行剥离出来的问题资产，并让后者成为 “好银行”？

周小川提出，可以分别为四大国有银行各自创建一个被称为 “资产管理公司” 的 “坏银行”。之后就是最有争议的一步，当不良贷款被重组完成之后，这些资产管理公司将会逐渐关闭，而其损失将会被结晶化，并减记，这一过程则需要十年之久。1999 年，国务院批准了该计划，并成立了四个资产管理公司。

意义与影响

中国的银行生长在与外界隔离的体制内部，经营完全依赖于政府的指导和支持。就连中国各大商业银行的 CEO 们都需要党中央的组织部来任命。

除了长期改革银行的公司治理机制之外，有谁会相信一家中国的银行董事长能够更多的代表股东利益，而不是中央政府的利益？

中国的银行规模之大是无可否认的，但它们既没有创造性，也没有创新性。它们的市值并不代表其潜在的价值创造的估值方法，而是巧妙地操纵的结果。

在过去的几年中，中国的银行纷纷进入消费业务：信用卡和借记卡。汽车贷款和抵押贷款在本国广大的沿海地区十分常见。从 2008 年开始，出口的崩溃揭示了中国的出口依赖型经济模式的巨大弱点，来自各方面的专家呼吁政府制定一个类似美国的刺激国内的消费模式。

推动这项议题的另一种力量，是中国的老龄化问题。如果政府决心将出口外向型经济转变为消费拉动型经济，那么这就意味着中国的国内储蓄率会下降，例如家庭存款。那么这样一来银行会发生什么情况呢？

中国庞大的金融体系能够有今天，几乎完全依赖于英勇的中国人民而造就的高储蓄率，他们是唯一的非国有资金来源。

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中国股市

中国股市建立的基础并非私人公司或者私有产权，股市是建立在政府的利益之上。最终，无论基础设施，数据的质量和筹集到的资金有多少，中国股市的形式大于内涵。

股市给了中国经济一个现代化的假象，但是和债券市场一样，事实是，股市并没有发展成一个为公司所有权服务的真正意义上的市场。

债券市场的核心是对风险的评估，可是在中国这并不存在，因为政府控制着利率。类似地，股市的核心是对公司价值的衡量，这在中国也不存在，因为政府也控制着这些上市公司的所有权。

指导中国经济的核心理念不是私有产权，而是党的领导和全民所有制为主体。在这样的思想基础上，市场不是分配稀缺资源和促进经济发展的唯一手段。分配资源的任务通常由国家来承担，而国家出于利益的需要，对债券和股票市场采取了积极干预和控制的方法。

股票和房地产市场虽然也频繁地受到行政干预，却还是中国仅有的两个可以提供高于通货膨胀的回报的场所。

和发达国家现有的市场一样，中国股市在运作上也是有条不紊的，只是这样的运作必须要在国家所规定的框架范围内，而这个框架从建立伊始就被人为设定了很多不合理的条件。只要这些最初的条件不变，股市的性质就不会变。要改变这些条件，则需要完全、公开地承认私有制 ── 而这无论是现在或可预见的将来都是不可能的。

1990 年 12 月成立的上海股票交易所和 1991 年 7 月成立的深圳股票交易所是具有象征意义的历史事件 ── 不过并非因为通常所说的原因。

外部的观察家们往往将其视为中国摆脱阴影、拾起改革的火把，开始勇敢地向着一个新的目标前进，而实际上，交易所的建立只是给免费的私有资本市场关上了大门而已。

取代这个市场的交易所以及整个试点都只是为了一个目的 ── 支持国有企业的发展。中国从中收获的确实具有历史意义，但并非当初所预期的那样。

邓公在 1992 年肯定了股票市场的价值，给了支持这项试验的人们一道政治庇护，可以说是这个非常关键的政治决定促使中国成为今天我们所看到的样子。

朱总理作为当时分管银行和金融的副总理，也对中国未来的发展做出了重大的贡献，这体现在他主张为中国的国有企业开放国际市场和获得充足的资本。

第一个决定促成了中国第一个真正意义上的国家资本市场；第二个决定则引进了新的概念和金融技术帮助打造 “国家队”。这些决定结合在一起，赋予了北京前所未有的金融权力大集中，改变了旧的政府体制。

5

紫禁城

在中国过去的几年中，不同的监管机构形成了所谓的 “山头” (见下图)。如果没有一个强有力的核心领导，那么在这些 “山头” 之间协调工作就会十分困难。

中国的金融市场是封闭的。国际上的债务危机使得中国政府对于中国金融市场的战略规划变得更加地小心翼翼。中国的金融体系是世界之外的另一个独立帝国。

除了贸易融资，中国人不会向海外借钱。并且因为人民币是不可自由兑换的，离岸市场的投资者和中国境内市场几乎是完全隔绝的。

如果有一天中国人突然对贷款和消费充满热情，就像美国消费者一样，那么中国的银行系统会怎么样呢？从长远来看，这对于经济，甚至对于银行，都可能是好的。

但在短期至中期，政府似乎不大可能会在中国富足的东部沿海城市之外积极鼓励美国式的消费主义。这本身可能是一个巨大的社会不稳定因素，因为越来越多生活在内地的人们会羡慕这种杠杆式的生活方式。

随着人口的老龄化，储蓄将被用到养老和保健领域。如果中国政府试图继续通过负债来驱动经济增长，那么政府通过刺激消费拉动增长的可能性就会较小，预计仍将以出口拉动经济为主。

这似乎表明，任何国家如果想要以充足的资金全面推行社会保障计划都是不可能的。此外，政府管理下的社会保障资金缺乏合适的投资机会，能够在可接受的风险下，提供高于通胀率的回报收益。其实这又可以回溯到中国资本市场发展不成熟的问题。

随着劳动力年龄不断老化，政府需要通过负债来为社会保障体系融资，以填补这个缺口 (从 2008 年开始，政府开始继续执行2001 年的老政策，由支付 10% 的上市公司股票给社保基金，即便这样，社保基金仍然处于资金不足的状态)。

劳动和社会保障部估计的负债只有 2.5 万亿元，而在 2005 年，世界银行的估计达到人民币 13.6 万亿元。这大约相当于中国国内生产总值的 10% 至 40%，这是一笔相当大的负债。

中国脆弱的债务战略也使得其不能轻易加息。在某些时候，越来越多的债务而产生的沉重的利息负担，将限制政府投资新项目的能力并阻碍经济增长。

6

中国金融体系

整个中国的金融体系，可以从以下几个角度来看。

一是企业转型的一个重要催化剂 ── 首先，在 20 世纪 80 年代后期，因为中央政府要推行国有企业和其他经济领域的改革，需要利用最先进的经济实践。西方国家的金融模式，涉及股权和资本市场，似乎能够满足政府的要求。

二是一种能够使资金在不同群体间流动的机制 ── 它适合中国现有的利益结构。在这种复杂而又原始的金融体系中，资金的换手率很高。多种金融产品、监管机构、市场和规则都掩盖了中国庞大的现金流的来源和去向。

三是能够为地方企业和政府吸引外资而装饰门面 ── 当旁观者一旦将中国市场看作一个新兴市场的时候，不管从政治角度、商业角度或是学术角度，一切问题都变得不难理解了。从这方面来看，做好中国金融市场的 “基础设施建设” 是十分重要的。

中国表面上看上去和西方世界很像，因此国际投资者很容易接受这一切，他们很高兴，因为这一切看上去是那么地熟悉并且让人感到意外。

这给人一种感觉，那就是中国的一切都可以按照他们的方式被理解、衡量和估值。如果中国明确要继续坚持苏联模式的金融体系，那么这些国际投资者就不会有以上的感觉。

中国共产党和政府长期以来对于将西方资本市场融人中国国有体制的努力，在短期内见效并使中国的社会和经济发生了巨大的变化。但这样的变化掩盖了一个现实，那就是在这样一个从来未曾实践过的社会体系之下，所有中国有能力的机构都在拼命从事 “资本的原始积累”。

如果马克思今天还活着，他会毫无疑问地在中国发现大量新的素材，而他的杰作也很可能会有一个新的版本，叫做《具有中国特色的资本论》。

《红色资本：中国的非凡崛起和脆弱的金融基础》摘录，中国崛起的本质与过程