✪ 潘宏胜 | 中国人民银行货币政策委员会(发表时)

【导读】近期，知名企业恒大集团陷入债务危机，一些维权者集结于企业门口的图片在网上流传，而“以房抵债”、少数人优先还款等传言也不胫而走，引发广泛关注。尽管事件走向尚不明朗，但其中可能涉及的金融运作，也折射出一个重要问题——中国金融体系复杂化。

本文指出，近些年中国金融体系无论是规模还是复杂化程度，都呈现出非线性地迅速上升。金融业态呈现保险公司“对冲基金化”、房地产金融化、非银机构“银行化”等新特点。金融机构网状化、强关联性等金融体系复杂化大大改变了监管环境，监管的有效性和及时性受到很大挑战。一方面，很多复杂金融产品本身就是监管套利，使现有监管即使打上补丁仍显“力不从心”。一些关联性和结构化的金融产品容易通过多层结构嵌套的通道业务或刻意模糊真实信用状况来满足不同监管部门的要求，甚至专以满足盈利激励而“空转”和内部循环。另一方面，市场主体与监管部门之间的“博弈”使得监管效力可能打折扣，一些金融机构的关联复杂、透明度低、涉及资金额巨大，强化监管和风险处置很难下“重手”。这些变化超乎业界、监管者和政策制定者的普遍想象，对金融调控、金融监管和金融稳定等带来的影响不容忽视。

本文原载《比较》第93辑，原题为“中国金融体系复杂化的成因及影响”，文章仅代表作者观点，特此编发，以供参考。

全球范围看，过去50年金融增长远快于实体经济的增长，金融规模和复杂性持续上升。中国金融体系近些年也发生了类似的变化，其中“复杂化”尤为突出。本文偏重于金融机构、市场和业态等，探讨这种复杂化的具体表现、推动因素以及产生的影响，认为现阶段中国金融体系复杂化有其阶段性和必然性，对金融调控、金融监管和金融稳定等带来的影响不容忽视，深化体制改革是根本之策。

▍现阶段中国金融体系复杂化的表现

从演化角度看，规范性研究往往以某个演进形态为标准（通常是发达市场经济体系），描述金融体系从非市场化到市场化、从金融资源的低效配置到高效配置的进步途径，并着重解释对该标准形态的偏差及其原因，这种看法是线性的。中国金融体系自1978年以来朝着市场化、规范化、多元化、国际化的方向演进，但其过程是曲折的，尤其是近几年中国金融体系无论是规模还是复杂化程度，均非线性地迅速上升。金融业态呈现保险公司“对冲基金化”、房地产金融化、非银机构“银行化”等新特点，这些变化超乎业界、监管者和政策制定者的普遍想象。

（网传图：疑似投资者聚集在恒大总部门口）

表现一：各类金融机构资本结构“网状化”，信用联系日益紧密、混杂交织。

2010—2015年金融机构的正规牌照发放有所增加，主要是企业集团财务公司（增加117家）、信托公司（5家）、金融租赁公司（30家）、汽车金融公司（12家）、证券公司（19家）、基金管理公司（38家）、基金管理公司子公司（97家）、保险公司。这体现了适当扩大法律意义上分业经营机构准入的一般逻辑，但随着金融资本化和金融业综合经营试点的推进，金融体系已然形成“五彩斑斓”的金融控股或金融资本系版图：

第一类是传统金融机构通过设立或收购子公司等形成事实上的金融控股集团，如工农中建交五大银行均已涵盖银行、证券（境外）、保险、基金、金融租赁等业务，银河金控、中信、光大等多元化金融集团，以及专司股权管理的纯粹型金控——平安集团。此外，四大资产管理公司向金融控股集团转型，一些地方政府整合资源后也形成地方性金控平台，如上海国际集团、天津泰达国际控股集团；

第二类是产融结合型企业集团，数家央企拥有多家金融子公司，涉及财务公司、保险、信托、基金、期货、银行等，寻求补充资本、集中持股以及金融上市；

第三类是产业和资本深度融合涌现的民营资本系，如海航系、复星系、万向系、明天系、恒大系等。据《新财富》统计，民营资本实际控制的金融机构约200家，2016年末合计资产规模近26万亿元，约占中国金融业总规模的10%；

第四类是互联网企业涉足金融领域，如阿里巴巴、腾讯、百度等，蚂蚁金服拥有第三方支付、小额贷款、保险、基金、银行等多项金融牌照。

上述控股集团或金融资本系的股权结构“叠床架屋”，以追求规模经济、范围经济和协同效应的最大化为主要目的，借助集团内资产组合关联投资、信息共享、税收及会计处理等，建立起网络化资金信用关联。金融机构资本化和股权结构“网状化”已是我国金融体系的重要特征，对金融资源配置、机构行为、社会资产负债结构、货币调控和金融监管等的影响都值得分析研究。

（恒大集团官网声明）

表现二：金融体系仍是银行业主导，但银行与银行、银行与其他金融机构以及各金融子市场之间的关联度显著上升。

以2016年为例，2016年末间接融资约占社会融资规模存量的84.8%，银行业机构总资产为226.2万亿元，与GDP之比为304%，比2011年末提高了76个百分点，银行业的主导地位不降反升。

一方面，银行之间的联系更加紧密，2016年其他存款性机构的同业负债和同业资产分别达14.5万亿和31.6万亿元，分别是2010年末的2.6倍和2.34倍，同业负债/同业资产之比达45.9%。

另一方面，银行类机构对其他金融机构的负债和资产分别达15.7万亿和26.5万亿元，两者之比达59.2%，关联度明显上升。

出于减少资本占用、规避审慎监管规定、突破分业监管要求等需要，银行表外活动快速扩张且日趋复杂，银行与信托、保险、证券、资产管理、金融租赁等各类非银行金融机构建立起广泛而密切的联系，结构性信托、资管计划等产品相互嵌套，信用关系复杂，资金链条长。银行资金外溢与其他金融机构业务交叉融合，大大提升了信贷、货币、债券、股票、房地产等各子市场的连通性和关联度，如2017年以来债市与信贷市场出现“融资替代”效应、货币市场与债市出现互动效应都说明了这一点。

表现三：金融体系资产和负债结构趋向复杂，批发性融资在负债中的重要性明显上升。

从资产端看，2016年末其他存款性机构的表内资产近230万亿元，其中对企业债权83.6万亿元，占比由2005年末的一半（49.1%）降至1/3略多（36.3%）；对其他金融机构和居民债权分别达58万亿和32.9万亿元，占比分别比2005年末上升13和8.5个百分点至25.2%和14.3%。2011—2016年对其他金融机构债权净增加42.7万亿元，目前中资中型和小型银行这部分资产占比分别达30.2%和37.6%，比2010年末分别提高11.7和14.5个百分点。这些资产相当部分是非标准化信贷资产以及信托受益权、资管计划等，结构化程度高，信用链条和结构复杂，杠杆和底层资产情况不透明、不清晰。

从负债端看，其他存款性机构负债中的债券和同业等批发性融资2016年末达50.3万亿元，比2010年末净增34.4万亿元。企业和居民存款余额为142万亿元，占比从2005年末的75.3%降至61.7%。不同梯队银行的负债结构差异明显，大型银行和小型银行负债仍以企业和居民存款为主（2017年5月末其占比分别为67.2%和63.8%），中型银行则为45.9%，对同业及其他金融机构融资、债券筹资占比分别达21.5%和15.6%。不少中小银行和非银机构“长资产、短负债”搭配多，对银行间市场短期融资的依赖较大，流动性易波动，对央行融资需求呈上升之势。2016年末中型银行对央行负债3.17万亿元，占其负债的5.8%，明显高于大型和小型银行。

▍中国金融体系复杂化的主要原因

国际上看，金融体系复杂化是个渐进过程，一般在经济繁荣或金融快速自由化时期发展迅猛，如欧美主要发达国家在20世纪80年代初和2008年国际金融危机爆发前近十年都呈现这一特点。但是，为什么中国金融体系复杂化的显著上升却偏偏发生在2010年以来经济进入新常态和不时面对下行压力的阶段呢？这绝非单一因素作用的结果，至少有三个重要驱动力。

（一）货币化、资本化持续积累和社会财富增加引致金融深化进程加快。

金融机构的核心功能是充当将社会储蓄转化为投资的中介。低收入和发展中国家一般受储蓄不足、投资缺乏资金、金融中介缺失等制约，格利（Gurly）、肖（Shaw）、戈德史密斯（Goldsmith）和麦金农（Mckinnon）等认为，发展中国家可借助发展金融中介来有效激励和增加社会储蓄，使储蓄更有效地用于生产，进而拉动投资、扩大出口，实现发展经济和提高收入的目的。改革开放以来，中国先后推进商品、生产资料、劳动力、资金等要素的市场化和货币化，2000年以后又全面启动了住宅和土地的市场化和货币化，并完成了主要商业银行股份制改革以及股票市场股权分置改革。

在2010年应对危机最急迫的阶段过去后，这些进程事实上开始发挥三方面的累积效应：

其一，土地和房屋持续货币化带来从储蓄供给和投资需求两端同时刺激相关领域金融中介化的“滚雪球”效应。土地货币化和市场化使土地成为重要的资本和融资工具。过去十余年的房地产货币化和大规模城市“再造”派生出大量的投融资和货币需求，通过土地入市、征地拆迁、不动产价格多轮上涨和资产变现滋生出大量社会财富和资产。在2010年后多轮刺激和调控交替中，房地产市场并未做深度调整，反而是中介化、金融化的程度不断加深、渠道多元、方式翻新，贯穿土地、地产开发、股市、债市、理财、信托、万能险、股权控制、境外投资、境内外套利、互联网金融平台等多个方面，大大加深了金融体系与房地产的联系和互动。

其二，步入中等收入国家后，社会储蓄寻求更高金融资产收益的倾向明显上升。按照世界银行对各国经济发展水平的分组，人均GDP在4126—12735美元为中等偏上国家。2009年和2010年末我国人均GDP分别为4142和4560美元。随着收入水平上升和财富增加，居民已不满足于较低且固定的储蓄收益，大量新生的高净值人群积极寻求多元化资产配置，在后危机时期投资回报率趋势性下降的背景下，大量相对于实体需求的“冗余”资金积聚了旺盛的资产配置需求。

其三，主要金融机构通过股份化解决了资本金不足约束，动员资金和资产创造的能力迅速增强。不少大型金融机构完成了资本化和股份制改造，并初步建立了常态化的资本金补充机制。目前国内上市的各类金融企业达109家，市值占比约25%，包括银行、券商、保险及信托、资管、私募等多元化金融公司。金融机构融资能力增强，资产扩张冲动强烈，而房地产市场快速发展和相关资产的迅速积累大大缓解了合格抵押品不足对信贷融资的制约，为信贷快速扩张创造了条件。

（二）经济新常态下金融市场竞争加剧，金融业转型和创新明显加快。

近些年，中国金融机构的数量和类型明显增多，金融市场多元化程度上升，在股份制改革和利率市场化的背景下，金融机构追求利润或股东回报极大化的动机和激励大大增强，来自收入盈利激励的强“刺激”和利润、业绩考核的巨大压力相伴相随，呈现越来越强的商业性和短期逐利性，尽快做大资产规模、做大收益和抢占市场的冲动十分强烈。

传统金融业的生态环境出现了一些明显变化。一方面，传统正规金融机构谋求加快转型和创新。各类机构提出了诸如“重构资产负债表”“资管立行”“全面转型”“国际化”等口号，力求在经营战略、市场定位、管理架构、业态、产品等创新方面抢占先机。一些中小金融机构创新活跃，在资产负债管理、市场营销、薪酬激励等方面表现更加激进，为资产扩张找负债的倾向明显。另一方面，各类新兴金融机构大量涌现。快速发展的信息技术加快向金融体系和金融业渗透，新兴机构在现有市场细分和政策的“夹缝”中寻找商机，依托互联网技术或现有金融机构“借鸡生蛋”，充当现有金融中介的“中介”而拉长信用链条，或实现对现有金融中介的“脱媒”。

与此同时，金融信息、人才、知识等要素加快流动，创新的学习成本大大降低。借助于现代通信平台和新媒体，各类国内外的结构化金融创新很容易被复制和大面积传播，出现了一系列突破传统风险控制模式的储蓄和投资工具，令人眼花缭乱、应接不暇，也使得风险控制的“阀值”明显降低，金融监管部门在信息、知识、能力等方面不够适应，监管套利的空间较大。

更为突出的是，各类非持牌、非正规类金融机构“泥沙俱下”。金融、投资、资管、理财、财务管理等成为“点石成金”的“香饽饽”，一时间似乎谁都想、谁都能搞金融、搞投融资，出现了不少“挂羊头、卖狗肉”的机构和从业者甚至是非法集资等坑蒙拐骗的不法之徒，社会环境的复杂性大大上升。

金融市场环境的显著变化和金融要素配置的再调整相互作用，引发经营人才、产品开发、营销、客户资源等资源从传统金融机构向新机构、新业态流动配置，跨行业、跨国、跨机构人才流动前所未有的活跃，监管部门和传统金融机构人员流动加快，金融要素再配置反过来又强化了这一环境变化。

（三）在应对国际金融危机冲击的背景下，政府信用介入金融体系程度加深。

经济下行周期一般伴随金融体系的收缩。2008年国际金融危机爆发的早期阶段引发各国需求和产出剧降、价格急跌、融资中断，“雷曼事件”使全球金融体系有所调整，但任由金融市场和金融体系自行完全出清调整是艰难、长期且风险巨大的。发达国家实行低利率和量化宽松，以期平滑市场剧烈调整和资产负债大面积“崩塌”。

出台经济刺激计划是必要和及时的，但后遗症是政府信用扩张和介入金融体系显著加深。不时出现的稳增长压力使政府不得不以各种信用去弥补、替代市场自发调整可能减少的融资活动，逆周期信用扩张提升了杠杆率和总体债务水平，需要较长时间去消化。

首先，政府直接投资和主导的“铁公基”项目建设增多，国有企业增加负债去维持传统产能和扩张“新兴产业”产能，政府和国有企业债务迅速扩张。2013年6月底各级政府直接负有偿还责任的债务达20.7万亿元，近几年又有较大程度的增长。

其次，地方政府积极推动资金流向基础设施建设、房地产、城市再造等，不少金融机构增持政府信用关联资产的倾向上升，“围着政府转”，两者行为高度相关。2014年地方债务清理规范及2015年预算法旨在规范地方政府举债、控制地方融资平台贷款、提高地方政府融资的透明度和可靠性，但追求经济增长的冲动和“撇账”心态导致一些地方多方寻求非正规渠道或通过引导基金、政府增信等新方式融资。

为吸引资金并取得合规性和合法性，这些融资往往采取多个机构合作、多种资金结合、多层结构嵌套、多次加杠杆等，每层结构似乎都有利可图且符合现行规定，但最终都流向基础设施、房地产等领域，其中不少项目财务可持续性存疑，严重依赖土地出让、财政投入或滚动融资。政府短期内虽以少量资金成功撬动大量社会资金，但也需承担很大的长期偿付责任。很多令人眼花缭乱的所谓金融创新背后的逻辑大体类似。

再次，金融信用增量在短期内扩张太快，而存量风险无法有效调整，总体信用质量劣化的风险上升，政府需承担的“隐性担保”或“兜底”责任明显加大，如金融风险处置、刚性兑付等。

▍金融体系复杂化的影响

金融体系复杂化带来的影响是多方面的。积极方面，金融体系的规模和构成均有所扩大，金融机构业务拓展和金融服务能力有所提升，金融市场得到了发展，非传统支付等创新发展迅速，本文不在此赘述。消极方面，金融乱象多，风险隐患加大，给金融监管、金融稳定和货币调控等都带来了负面冲击和挑战。

（一）金融体系与实体经济的互动关系趋向复杂，金融体系催生和放大资产泡沫的作用被低估。

服务实体经济始终是金融业应该坚持的基本原则，但在应对国际金融危机、经济转型、快速城镇化建设、土地和房屋金融化等条件下的金融体系复杂化使金融体系与实体部门间的联系变得模糊和迂回，容易使人产生一些“错觉”甚至误区：

一是为应对全球性危机背景下的经济下行压力，金融信用和金融体系扩张是必要和不可避免的；二是中国金融体系一直是“短板”，金融扩张和金融创新使金融业获得长足发展，且绝大多数金融产品和资金最终都指向实体经济部门如基础设施、住房等，改善城市面貌和居民居住条件，并没有显著“脱实向虚”；三是金融业是第三产业重要构成，金融增加值占比上升意味着税收贡献增大，也有利于经济转型和结构优化。

以上三种常见看法各有其理据，并非全无道理，但凡事一旦超过合理界限，必然走向反面。就上述错觉一而言，对冲经济下行压力的信用扩张在一定限度内是必要的，但如果持续且规模较大，信用约束显著“软化”和信用质量较大规模“劣化”的可能性将明显上升。就上述错觉三而言，经济结构调整并非一日之功，金融业占GDP之比绝不是衡量经济发展和结构优化程度的合适指标，最根本的国家竞争力还是技术创新和商品生产力。国际上看，金融业占比短期内快速上升往往意味着产业空洞化或资产泡沫化，指望快速金融化来推动产业结构调整无疑是“南辕北辙”且非常危险。

（二）金融体系复杂性拉大了金融业与金融监管的缺口，削弱了传统监管的有效性。

我国现行金融监管体制运行时间不过十多年，主要特点包括：按机构、产品、市场等分业监管，“铁路警察各管一段”，重分工、轻协调；兼具发展、监管、调控等多个目标，有培育市场和机构的强烈愿望，希望多生和养大自己的“孩子”，也有“管教”约束“坏孩子”之责，有时还需要参与宏观调控；侧重微观审慎，在分类、指标、行为等个体监管方面进行了大量积极探索。

金融机构网状化、强关联性等金融体系复杂化大大改变了监管环境，监管的有效性和及时性受到了很大挑战。

一方面，很多复杂金融产品本身就是监管套利，使现有监管即使打上补丁仍显“力不从心”。如银行通过理财寻求开拓业务、节约资本，在监管部门出台银行理财产品投资非标债权资产不得超过35%（或银行总资产的4%）的限制后，一些产品绕道非银行机构各类资管计划继续大量投向非标资产。一些关联性和结构化的金融产品容易通过多层结构嵌套的通道业务或刻意模糊真实信用状况来满足不同监管部门的要求，甚至专以满足盈利激励而“空转”和内部循环，监管协调不够、效力不彰的问题较为突出，由此加大了寻租和腐败的空间。

另一方面，市场主体与监管部门之间的“博弈”使得监管效力可能打折扣。金融危机以来，一些金融机构“大而不能倒”和“小也不能倒”的心理强化，习惯于以调控过紧、监管过严将带来难以预料的后果或“处置风险的风险”等为由寻求放松监管尺度和力度；一些新兴机构和复杂产品披着“金融创新”外衣，相关部门实施管理容易被“上纲上线”、动辄得咎；一些金融机构的关联复杂、透明度低、涉及资金额巨大，强化监管和风险处置很难下“重手”；一些地区和融资主体的信用约束弱化，存在“撇账”“赖账”心理，监管实施很困难。

（三）货币政策通过金融体系传导的路径和机制发生变化，调控的主动性和有效性面临新的制约。

现行货币政策框架自1996年建立以来不断因应经济和金融市场发展而加以改进，但近年来的金融体系复杂化对之提出了新的考验。

首先，货币政策的传导链条拉长或变形，传导性和效力下降。非银行金融机构派生存款的作用大大增强，但这些机构不直接受传统信贷总量手段的调节，面临的监管约束也不够强。广义货币M2作为中介目标的可测性、可控性和可靠性本已受到金融深化、支付电子化等因素的冲击，又被影子银行体系进一步削弱，货币调控向实体部门的传导被“缓冲”：货币信贷放松时如“泥牛入海”，非银行金融机构扩张先加快，实体部门则往往“后知后觉”；试图收紧时，对非银行金融机构如“隔靴搔痒”，实体部门则可能先受其紧。

其次，货币政策目标中期化和短期化之间的“张力”加大。货币政策本以中长期币值稳定为己任，但大量复杂金融产品增强了债券、股票、房地产、外汇、货币、信贷等市场的连通性和波动性，流动性需求主体明显增多，且不少存在明显的期限错配，流动性冲击呈时点“脉冲式”，流动性的可预测性大大下降，在货币市场、债市自发调节机制不足的情况下，货币政策的流动性调节面临很大“扰动”，时点“维稳”压力增大，作用被明显短期化，政策信号很容易失真变形。

（四）各类规避监管的跨市场、跨业务、跨界行为使多种风险因素相互交织，给金融体系稳定带来很大挑战。

有关“金融乱象”和金融体系风险的讨论已很充分，如期限和产品严重错配的资金池操作隐藏较大的流动性风险、产品嵌套导致风险传递、影子银行监管不足以及地方债务、房地产、外部冲击等。

值得强调的是，现阶段金融体系复杂化给金融稳定带来了一些不同以往的挑战：

一是金融中介机构之间的关联性使金融风险的传染性更加复杂，具有很强的不可预知性和外溢性。这种关联性较为隐蔽，如不少银行和非银行金融机构在债券市场使用回购进行保证金借款以提高杠杆率，而这些市场又通过理财产品、同业借款、金融集团风险暴露等与银行密切关联，风险易“溢回”银行体系。

二是隐性担保强化了委托代理和道德风险等问题。很多金融产品和融资都有地方政府和国有机构的广泛参与，政府直接背书或被默认的隐性担保事实上强化了不少借贷双方的道德风险，加剧了一些金融机构和企业“花别人的钱”的委托代理问题，风险评估和资产定价变得更加困难、复杂甚至被扭曲，一旦风险暴露还可能增大救助的可能性和成本。

三是金融体系复杂化某种程度上强化了相关主体的侥幸心理，风险管理的准备不足。事实证明，在复杂性面前，多数人甚至高级管理者都未必已真正理解所在机构资产负债表存在的风险。一些金融机构和业务部门关注业务增长和收益，并不关心“底层资产”质量，总以为单体稳健等于系统稳健、单体问题不具整体性影响，或者“出了问题自有人来收场”等，存在典型的“合成谬误”“谬误合成”以及“温水煮青蛙”现象。

▍简要结论与政策含义

“复杂化”一词并非严谨的研究概念，也难以量化，但一定程度上可用来概括近几年中国金融体系的新变化。本文认为，在看似复杂的金融现象背后，核心逻辑是中国在近些年加快城市化和进入中等收入发展阶段后，以土地和房地产为主要介质的快速资产化和金融化。在多方主体共同行为的表象下，地方政府和银行体系的行为逻辑和模式值得重点剖析，金融业与新技术、新业态的互动值得关注。银行业表内外信贷扩张很大程度上是全社会金融扩张的“节拍器”和复杂关联的“发源地”。不深入研究分析银行业机构行为及其关联性，就很难真正理解这种复杂性的逻辑。

现阶段金融体系的复杂化有其阶段性和特殊性，理论上会随着资产价格波动有所收敛，但若按照过去几年信用主体的行为逻辑持续发展，继续发散的概率较大。金融体系复杂化有促进金融业发展的积极方面，但危险在于可能加剧金融失衡风险，即资产价格较快上涨和信贷快速扩张的同时出现杠杆率攀升和期限错配加剧，加大金融体系“崩溃”和严重经济衰退的概率。因此，金融体系复杂化值得高度关注和警惕。

金融体系复杂化直接受金融监管范围和强度的影响。随着2017年上半年中国金融管理部门释放信号并出台强化监管的措施以来，金融体系复杂化的一些典型特征已受到抑制，如2017年三季度末银行业同业资产和负债分别比年初减少2.6万亿和2万亿元，其中特殊目的载体（SPV）增速比2016年同期下降47个百分点。值得注意的是，金融体系复杂性有着发展阶段、国情、体制机制和市场主体行为模式等内在演变逻辑，强化监管不可能消除金融创新和复杂性演化。要真正提高监管效能，必须首先充分认识金融体系复杂性的动因和趋势。

防范金融体系复杂化风险的根本在于深化改革、兴利除弊，有必要从供需两端强化信用约束，有序规范地方政府举债和过度动员金融资源的行为，有针对性地加大金融监管的协调和执行力度，尽快弥补制度短板，抑制金融信用过度、无序和过快扩张。只要深入贯彻中央精神，真正按照回归本源、优化结构、强化监管、市场导向的原则，贯彻落实好服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革等任务，金融体系复杂化可能引发的风险就会趋向收敛并降低，金融体系将会更加健康、可持续和稳健。

本文原载《比较》第93辑，原题为“中国金融体系复杂化的成因及影响”，篇幅所限，本文为摘编版。感谢《比较》授权。图片来源于网络，欢迎个人分享，媒体转载请联系版权方。

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