转：资本博弈：一文看懂40家中概股私有化内幕

http://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/2016-05-13/doc-ifxsenvn7140649.shtml

据投资界不完全统计，自2015年至今，收到私有化要约的中概股已达37家。本文将解构包括2013年、2014年收到私有化要约的盛大游戏、分众传媒、巨人网络在内的40家中概股回归之路，勾勒回归路径。

　　北京时间5月5日晚间有传闻称，证监会拟暂缓中概股企业国内上市，中概股回归国内借壳、重组、IPO可能受限制。消息一出，此前宣布私有化的中概股齐齐跳水。对此，证监会回应称，近3年已有5家在海外上市的红筹企业回到A股市场上市。市场对此提出了一些质疑，认为这类企业回归A股市场有较大特殊性，境内外市场的明显价差、壳资源炒作等现象应当予以高度关注。证监会注意到市场的这些反映，正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。

　　这一回应虽未明确限制中概股回归，但也提醒着中概股这一实现市值快速翻倍的资本手段终会在某天受到限制。不止证监会限制中概股回归的传言，战略新兴板开板的不确定性，外汇管制的严格及私有化背后买方团、资本的利益纷争都会制约中概股的回归之路。据投资界不完全统计，自2015年至今，收到私有化要约的中概股已达37家。本文将解构包括2013年、2014年收到私有化要约的盛大游戏、分众传媒、巨人网络在内的40家中概股回归之路，勾勒回归路径。

　　（一）纷争篇：汽车之家、智联招聘、世纪互联、盛大游戏 （未列入分类的企业详见文末表格）

　　汽车之家：门口再现野蛮人，三方力量的角逐

　　私有化前奏：

　　说起汽车之家，多少能解读出伤感的意味。2005年，李想创办了汽车之家，此后拿到了薛蛮子的100万天使投资，但也正因这100万，汽车之家与薛蛮子、与黄明明、与蔡文胜扯上了关系，导演了后来了掌门人的空降。2007年秦致空降加盟汽车之家，2008年澳洲电讯收购汽车之家55%股份，李想股权被稀释到仅仅5.3%，无奈退居幕后。

　　2013年12月11日，汽车之家在在纽交所上市。发行价为17美元，开盘价为30.16美元，较发行价上涨77.4%。

　　2015年6月12日，汽车之家宣布，李想将不再担任汽车之家总裁一职，创始人终究无奈被资本挤出了牌局。截止到2016年2月29日，汽车之家最大股东为澳洲电讯，持股比例为51.6%，汽车之家CEO秦致持股为2.9%，汽车之家创始人李想持股为2.6%。

　　收到私有化要约：门口野蛮人与管理层的阻击战

　　区别与普遍始于管理层收购的私有化，汽车之家的私有化则始于资本的急于退出，与另一家机构的获利企图。2016年4月15日澳洲电讯宣布，将以16亿美元价格出售汽车之家47.7%股权予中国平安，出售价格为29.55美元每股。交易完成后，澳洲电讯将持有6.5%股权。这笔交易一旦完成，中国平安持股将达到47.7%，也将取代澳洲电讯成为汽车之家最大股东。除了将其打造成互联网金融平台的重要一环，中国平安的一大企图就是推动汽车之家的私有化。

　　然而在中国平安的收购方案被抛出一天时间后，汽车之家紧急启动了私有化方案。4月16日下午，汽车之家（ATHM）公告称，由汽车之家CEO秦致牵头的公司管理层，以及博裕、高瓴资本、红杉中国准备以31.50美元每ADS的价格进行私有化。

　　这也意味着汽车之家的私有化进入了三方力量的角逐，在宣布将股权转让给中国平安之际，澳洲电讯就曾表示，自2008年以来，汽车之家的业务发展非常迅速。对于澳洲电讯股东而言，目前是获得投资回报的最佳时期，而这次的选择权似乎掌握在澳洲电讯手中。虽然管理层收购的价格比中国平安的价格每ADS股高出了不少，但两者的角逐还包括时间的较量，较高的价格意味着收购完成需要的资金额更大、难度更高。不过，此前秦致在接受采访时强调，平安信托斥资收购汽车之家股权，和汽车之家管理层主导的私有化计划属于“两笔交易”，这场争夺仍在继续。

　　 智联招聘：红杉与鼎晖的正面交接，两买方团均无足够投票权和股权

　　私有化前奏：

　　智联招聘成立于1997年，是中国最早一批招聘垂直网站。不过随着移动互联网大潮的兴起，这家起身于互联网的公司已成传统公司。从创立到上市，智联招聘将近花了20年，而同行前程无忧早在10年前的2004年9月就已挂牌纳斯达克。

　　2011年，智联招聘冲刺上市，但受制于资本市场环境而未能成行。2014年6月12日，智联招聘终于得以登陆纳斯达克，智联招聘发行价13.5美元，开盘价14.51美元，较发行价上涨约7.4%，以开盘价14.51计算，智联招聘市值达7.25亿美元。虽然辗转多年，终圆所愿，但许多人对其前景并不看好。“此番上市更多层面或是让原来老股东变现，而且智联招聘无法给投资者更丰满的想象空间，未来市值黯淡。”

　　确如大众所料，上市以来的一年半内，智联招聘的股价在11美元到19美元之间徘徊，市值也在10亿美元下低回，一个有20年之久的互联网公司的市值竟赶不上国内几年时间迅速崛起的独角兽的估值。

　　收到私有化要约：两个没有十足把握的买方团

　　2016年5月5日晚，智联招聘在一份公告中称，CEO郭盛、副总裁王戈、副总裁唐路阳、副总裁汪维纲、CFO濮天若，及红杉资本组成买方财团，向智联招聘董事会发出私有化要约，提议以每股美国存托股（ADS）17.75美元的价格（相当于每股普通股8.875美元）现金收购该买方团尚未持有的全部智联招聘已发行流通股。这一价格较智联招聘前30个交易日的成交量加权平均价格溢价12.17%，较前90个交易日的成交量加权平均价格溢价14.33%。

　　而这一管理层收购举措，形成了对公司私有化权的争夺。早在今年1月，智联招聘宣布收到来自鼎晖资本和Shanghai Goliath Investment Management L.P 的初步非约束力私有化要约，拟以每股美国存托股17.5美元的价格收购智联招聘母公司SEEK尚未持有的全部股票。该价格与提出私有化前1月15日收盘价14.35美元相比，溢价约22%。虽然买方财团仅拟收购SEEK尚未持有的智联招聘股权，但若得以完成，仍能让智联招聘被SEEK和财团私有，造成智联招聘退市。

　　从价格来看，管理层收购要比1月份的要约价高出0.25美元，稍具价格优势，不过也在一定程度上增加了收购了难度。值得注意的是，这两个买方团都不具备足够的投票权和股权。截止到2015年9月30日，智联招聘最大股东为SEEK，持股62.8%，拥有75.1%的投票权；第二大股东为Ridgegate Proprietary Limited，持股15.3%，拥有18.3%的投票权。即便是包括CEO的郭盛在内的管理层买方团，也没有十足的把握。截止目前，两次要约都尚未获得智联招聘董事会通过。

　　 世纪互联：清华系与雷军系暗潮涌动

　　私有化前奏：

　　相比其它因被低估而生去国怀乡之感的中概股，世纪互联在美国资本市场并不缺少关注。2011年4月21日，中国规模最大的电信中立互联网基础设施服务提供商世纪互联成功登陆纳斯达克，开盘价为20.26美元，较发行价15美元高出5.26美元，涨35%。但相比与国内资本市场的高市盈率，世纪互联的市值依旧想去甚远。竞争对手网宿科技自2013年股价实现大幅增长，1年涨了13倍，市值远高于世纪互联，世纪互联的私有化计划也因此开始酝酿。

　　收到私有化要约：

　　6月10日，世纪互联宣布公司董事会已经收到由公司董事长兼CEO陈升、金山软件和紫光国际联合发出非约束性私有化要约。计划以每股美国存托股（ADS）23美元的现金收购买家联盟尚未持有的世纪互联已发行普通股。

　　事实上，陈升本没打算引入雷军系。但在谋求私有化的过程中，惨遭做空机构Trinity Research Group阻击，股价大幅下降。2014年12月3日，世纪互联宣布已分别与金山软件、小米和新加坡淡马锡签署股权认购协议，累计获得2.96亿美元投资，其中雷军系的金山和小米合计向世纪互联投资2.2亿美元，持有世纪互联15%的股份并拥有29.9%的投票权。而任金山软件董事长和小米科技CEO的正是雷军，也因此雷军系成最大股东，超过了拥有11%股权的陈升。不过为了防止私有化完全被雷军控制，陈升在此次私有化过程中也引入了其清华系的紫光国际，此后也有陈升联合清华系已打响了股权保卫战的说法。

　　私有化进展：

　　今年4月中旬，有接近交易的人士透露，世纪互联的私有化协议有望在2个月内完成。半个月后，沉默了大半年的世纪互联的私有化迎来新动作。4月30日，世纪互联宣布旗下全资子公司——北京毅云已同意向一批机构投资者发行17.5亿人民币亿的可转换债券。

　　这一通过将债权置换为股权的动作意味着，此前一度停滞的私有化方案或有新的买方团加入。据报道，此次世纪互联可转债由有央企背景的国家开发投资公司旗下国投创新基金领投，而这次发行可转换债权也可用于处理世纪互联此前在海外发行的20亿的点心债，减轻财务压力，也有助于提升盈利水平和股价。而发行可转换债权和偿还点心债的过程，也被认为是在私有化没有开始就提前启动了拆VIE法律构架的实质性动作。

　　 盛大游戏：私有化一波多折，私有化方案两年依旧悬而未决

　　私有化前奏：

　　2009年9月，盛大游戏从盛大网络中分拆出来独立上市，发行价12.5美元，融资10.4亿美元，为当年美国融资规模最大的IPO，并创下当时中国纳斯达克上市公司融资规模之最。然而从母体分拆出来的盛大游戏如同众多中概股中的游戏公司，股价长期被低估。而此时的盛大游戏也在谋求转型，退出美股市场将能减轻其财报压力，一场关于盛大游戏私有化的财务游戏开始酝酿。

　　私有化要约：

　　2014年1月27日，盛大游戏宣布收到来自由控股股东牵头的一家财团的初步私有化要约，收购价为19亿美元。盛大网络和投资公司春华资本的一家附属公司合共持有盛大游戏76.2%的股权，它们提出每股6.90美元的价格收购盛大游戏所有的ADS（美国存托股），较私有化要约的前一交易日收盘价溢价22%。

　　私有化进展：股东之争，悬而未决

　　根据其股权结构，收购财团只需收购23.8%的股份，看上去难度不大，然而仅最终私有化协议的签订，盛大游戏如今已花去了2年多的时间。

　　自其宣布收到私有化要约以来，共经历了6次私有化财团变更，春华资本完美世界，FV Investment Holdings和CAP IV Engagement Limited等最先出局，之后东方证券、海通证券几经出局和入局。最后，世纪华通和中绒集团作为大股东成为新的盛大争夺战主角。去年11月底，盛大游戏私有化协议获得正式通过，完成合并交易的交割，正当媒体为其两年私有化大戏拽下帷幕之际，其两大股东中银绒业和世纪华通再次陷入纠纷，不愿盛大游戏合并回归，继续争夺谁是盛大游戏回归的壳资源，有传闻称世纪华通或被盛大游戏和中银绒业挤出棋局，同时中银绒业也官司缠身：公司实际控制人马生国被刑事立案、相关合伙企业份额被冻结事项；中绒集团涉及盛大游戏私有化份额的境内诉讼事项。

　　不过最新消息是，中银绒业前董事长马生国可能成为所有案件的直接责任人，而上市公司方面则很有可能幸免于难。

　　此前，中银绒业控股股东出具一份41.19%股权优先出售给中银绒业的承诺函，由此引来深交所关注。3月8日，中银绒业回复时称，无论是盛大游戏41.19%股权置入还是100%整体置入都存在风险，主要是中绒集团并没有与盛大游戏私有化财团的各股东就资本运作方案达成一致意见，总之，盛大游戏借壳上市一事依然悬而未决。

　　（二）质疑篇：聚美优品、当当、人人、欢聚时代

　　 聚美优品：陈七块给出的白菜价，能否成行还是个谜

　　私有化前奏：

　　2014年5月16日，聚美优品在纽交所正式挂牌。在刚刚挂牌几个月间，其商业模式一度受到投资者认可，开盘价27.25美元，较22美元/股发行价上涨23.86%，此后也曾攀升至40美元的高峰，然而从8月起，假货风波、起诉风波等相约而至，4个月市值缩水近六成，即使是来到2015年，依然难从起诉中抽身，股价虽从最低点一度回到20美元，却难再回刚上市时的荣耀。

　　去年5月，在一次媒体采访中陈欧提到，“现在已有无数国内券商找我们，说我们是他们最想拉回来的股票，因为聚美是现在在海外上市，利润极好，而且现在我们是被严重低估的，这一块现在我们正在积极研究。”这已然是其回归的明显信号。

　　收到私有化要约：

　　今年2月17日，聚美优品（JMEI）宣布，公司董事会收到董事长兼首席执行官陈欧、产品副总裁戴雨森，及现有股东红杉基金组成的收购方发来的非约束性“私有化”交易提议，即按照每美国存托股7.0美元的价格（IPO时每存托股27.25美元），收购聚美流通的、未由收购方持有的全部股票，该价格比最近十天均价高27%。

　　私有化进程及前景：白菜价，投资人控诉，中概股蒙灰

　　此消息一出，聚美优品成为中概股回归最受争议的公司，原因在于7美元的私有化价格还不足20个月之前其股票发行价的三成，虽说持购新股也不是稳赚不赔的买卖，但这差价也过于悬殊，且根据其持股比例，聚美此次私有化成本不足4亿美金，收购方套利之凶、投资者收益受损之重、对中概股群体恶劣影响之大可想而知。要约发布不久，投资者群体已然采取公诉、静立等方式质疑聚美，此要约是否能成为最终私有化协议还是个谜。

　　其实陈欧试图低价私有化的计划早有袒露，2015年5月，陈欧曾坦言自己最怕公司股价高，业绩很差没有支撑，最不怕业绩很好股价很低，因为在后一种情况下，随时可以私有化。

　　2016年5月5日，延迟许久后，聚美优品公布了2015年公司年报，根据年报显示，陈欧、戴雨森、红杉资本目前一共持有聚美优品54.4%的流通股，拥有90.1%的投票权，因此此前备受争议的私有化方案通过的可能性依旧相当大。聚美方面也称，其私有化正在推进中。

人人：未召开财报电话会议的4美元私有化

　　私有化前奏：

　　2011年5月4日，头顶“中国版FACEBOOK”光环在纽交所挂牌，上市市值为55.3亿美元，盛极一时。甚至三年前，人人网CEO陈一舟曾公开表态人人网“不会私有化”。但主营业务没落让人人的股价一跌再跌，在上市四年后，股价已跌到上市市值的四分之一。

　　收到私有化要约：

　　6月10日晚，人人公司宣布，收到来自CEO陈一舟、COO刘健提出的初步私有化建议，根据提议，两人将以每股4.20美元的价格收购其尚未持有的人人公司全部发行股。该收购价格比方案提出前30个交易日的均价高出近22%。

　　这一方案遭到一些股东反对，他们认为该方案严重低估了人人的价值，而且掩盖了人人对其他公司所做投资的价值；没有聘请外部顾问评估其私有化要约；没有在最新的财报发布后举行电话会议，甚至有人发布公开信指责陈一舟谋取私利。

　　虽然去年9月陈一舟在接受采访时曾表示其私有化正在进行，但宣布私有化近1年后，其仍然并未公布最新进展，只是在聚美白菜价私有化时又被拎出来吊打。

当当：宣布私有化近一年，毫无实质进展

　　私有化前奏：

　　想当年，当当也是一路开挂的牛公司，李国庆与俞渝也是圈内的一段神仙眷侣。1996年，李国庆和俞渝邂逅，后来在纽约结婚，也就给当当的故事开了浪漫的头。

　　1999年11月，当当正式投入运营，而它的发起刚好赶上了中国互联网产业高速发展的当节得以高歌猛进，甚至在成立的第5年，亚马逊对其估值就已达1.5亿美元，而在其发展壮大的过程中，更是引入了当时全球顶尖的风险投资机构。

　　2010年，在其成立11年之后，当当成功登陆美国资本市场，发行价达16美金，开盘价为24.5美元。股价最高达30.08美元，市值超过23亿美元。上市当日市盈率超过100倍，创下当时在美上市公司市盈率最高水平。据说，李国庆曾一度飘飘然道，“我现在穷得只剩钱”。

　　但后来股价却急转直下，俞渝和李国庆对当当在美国市场的市值表现不满已久。俞渝甚至还曾经发问，“这几年间，当当的业绩蒸发了近一半多，这中间发生了什么？”虽然这其中一部分是当当业务发展已大不如极盛时期光鲜，也另有国内与国外资本市场的市盈率差。

　　收到私有化要约：

　　2015年7月9日，当当网董事会宣布收到董事长俞渝、董事兼首席执行官李国庆提出的非约束性“私有化”交易提议。俞渝和李国庆将以现金方式收购当当网所有流通普通股。收购价格为每美国存托股7.812美元，比7月8日当当网收盘价高出20%。

　　但这一收购价遭到投资人质疑，其一是2010年其上市时发行价为16美元；其二是收购方发出私有化要约时其股价刚遭遇大跌，而收购方仅按照发出要约前一个交易日收盘价来计算收购价格，而其收到要约之前的30日均价为9美元，按照溢价规则，其合理的收购价格为10.8美元。

　　私有化进展：

　　但当当网注册地在开曼群岛，而俞渝和李国庆在发出要约时拥有当当网35.9%的流通股股份，83.5%的投票权，投资者起诉无效，但受到投资者普遍反对也让当当在宣布收到私有化要约后的8个月内没有任何新进展。

　　2016年3月9日，此前刚介入聚美优品白菜价私有化的i美股再度发声。iMeigu Capital Management Ltd（iMeigu）宣布已向当当（DANG）呈递关于以全现金方式收购其全部流通股份的非约束性要约。收购价格为每ADS 8.8美元，即每普通股1.76美元。此价格相对此前管理层的内部收购要约价格每ADS7.8美元高出12.6%，因此更符合公司的无关联股东的利益。投资界曾第一时间联系了i美股相关人士，关于本次收购的目的，官方回应“只是觉得便宜”。不过此后，当当并未就此回应，其私有化也未有任何公开进展，i美股的这一行为也被认为是中概股低价私有化的搅局人而已。

欢聚时代：抄底私有化，传言已暂停私有化

　　私有化前奏：

　　2012年11月21日，YY公司（Nasdaq：YY）在美国纳斯达克IPO上市，首个交易日开盘价10.5美元，收盘价11.31美元，较发行价10.5美元上涨7.71%。按照收盘价计算，YY市值超6亿美元。不过，它的私有化来得突然，又或者是蓄谋已久，在等待时机。

　　收到私有化要约：

　　2015年7月9日，欢聚时代宣布董事会接到来自公司董事长雷军、CEO李学凌私有化要约，以每股美国存托股（ADS）68.50美元现金收购买家联盟尚未持有的全部已发行普通股。这一报价比7月8日收盘价溢价17.4%。

　　但其宣布私有化之际，正值美股低迷期，欢聚时代宣布这个时间节点私有化可谓顺手抄了个底。此外，其溢价基准是以前一日收盘价，而普遍来讲私有化价格的定价是过去30日或60日均价溢价20%-30%。这一私有化价格也因此遭到许多中小投资者的反对。欢聚时代宣布私有化与当当网是同一天，这两家如出一辙趁机套利的私有化也被人们称作是价格不高，时机高。

　　私有化进展：

　　在欢聚时代宣布私有化以来的大半年时间内，都未有发声，直到今年3月才加快了速度。不过5月12日据报道，已有多位投资行业人士爆料：欢聚时代的私有化计划遭遇暂停。据了解，欢聚时代私有化过程中，总共需39.7亿美元（约259亿人民币），境内银团将向雷军和李学凌提供7亿美元等值人民币的银行借款，同时直接投资人出资的20%作为创始人借款。不过，据新浪科技报道，欢聚时代相关负责人表示，没有收到相关消息，不予置评。

　　（三）扑朔迷离篇：奇虎360、陌陌

　　 奇虎360： 抵押本部大楼以求私有化，百亿元要约创中概股回归之最

　　私有化前奏：

　　奇虎360的故事从周鸿祎出走雅虎开始，奇虎360的崛起则从周鸿祎赚送《免费》这本书开始。2011年3月31日，360正式登陆纽交所，开盘价27美元，较发行价14.5美元上涨86.2%。首日收盘时股价为34.00美元，上涨134.48%。而在IPO的过程中，坚持价值投资的巴菲特和以投机著称的索罗斯同时投资了360，在当时能获这两人同时投资的不过寥寥6家。此后三年间，其股价曾一度冲高至120美元，然而在去年国内A股市场享受的资本盛宴的时期，360的股价却一路直降，美国资本市场看不懂安全的故事、360的股价被严重低估成为其将要回归的口号。

　　收到私有化要约：

　　2015年6月，奇虎360收到来自董事长兼CEO周鸿祎、中信证券或其附属公司、Golden Brick Capital Private Equity Fund IL.P、华兴资本或其附属公司、红杉资本或其附属公司的不具约束力私有化要约，每ADS报价77美元。在内部邮件中，周鸿祎指出了私有化原因：360目前80亿美元的市值，并未充分体现360的公司价值；360的私有化不仅是资本操作，更是360进入新的发展阶段的重要助力。

　　私有化进程及前景：

　　去年12月初，奇虎360已与投资者联盟达成最终的私有化协议，前者将以约93亿美元的现金收购奇虎360。以交易总额计算，这将是目前为止中概股规模最大的私有化交易。投资方仍计划以每股美国存托股约77美元的价格收购奇虎360，与之前给出的初步报价基本一致。买方团成员包括中信国安、金砖丝路资本、红杉资本中国、泰康人寿、平安保险、阳光保险、New China Capital、华泰瑞联和Huasheng Capital，及其附属机构。

　　当然，如此体量的私有化交易也面临资金问题，而为获得招行等银行牵头为360私有化交易提供的34亿美元债务融资，周鸿祎已将360总部大楼及360部分股票、商标作为资产进行抵押。尽管代价如此，业界还是看好360的回归：美国资本市场听不懂360所谓的安全故事，A股市场或可给它重生机会。

　　2016年3月30日，奇虎360审议通过了私有化方案。4月19日，360私有化项目获得国家发改委审批通过。而截至目前，已有多家上市公司抢食360私有化份额。湖南电广传媒宣布，拟以认购“华融360专项投资基金”的方式间接投资奇虎360股权，投资额不超过3亿元人民币；中信国安4亿美元参与奇虎360私有化，占360私有化现金总对价4.3%；爱尔眼科宣布全资子公司“山南智联”拟间接参与奇虎360私有化，投资认缴出资额为3032.4万美元等值人民币；天业股份通过天盈汇鑫参与奇虎360私有化投资额为8971万美元。

　　不过，由于360需要将人民币换成美元，高达93亿美元的出海也将在外汇管制方面迎来新的挑战，这或许会减慢其回归的速度。据外媒报道，外汇局日前要求奇虎360私有化财团提供信息，证明换汇资金不涉及资本外逃等违规行为，同时要求分批换汇汇出。

　　 陌陌：只发了两次财报就要离开美国资本市场，创闪退记录

　　私有化前奏：

　　2014年12月11日，刚成立三年的陌陌在纳斯达克挂牌上市，此前确定的IPO发行价区间为12.5美元-14.5美元，最终定价13.5美元，发行1600万股ADS，融资额达到2.16亿美元。陌陌上市首日开盘价14.25美元，股价最终收报17.02美元，较发行价上涨26.07%，以收盘价计算，陌陌当前市值约31.74亿美元。

　　在股权方面，上市前，前网易总编、陌陌创始人唐岩是公司上市前的最大个人股东，占股比例达39.8%；阿里巴巴是陌陌最大机构股东，占股比例为20.7%。而陌陌的上市也似乎缓解了阿里一直惦念的社交。

　　收到私有化要约：

　　然而众人始料未及的是，2015年6月23日，陌陌宣布，该公司董事会已收到唐岩、经纬中国、红杉资本和华泰瑞联基金等方面的日期为当天的非约束性私有化要约。

　　买家集团拟以每股美国存托股18.90美元的现金收购其尚未持有的陌陌A股普通股。该报价较陌陌股票6月22日收盘价溢价20.5%。买方集团及其附属机构目前共持有陌陌公司所有发行和流通股票的47.8%左右，约占公司总投票权的84.1%。

　　其它中概股的回归尚有踪迹可循，而陌陌则突如其来得多。因为其并没有被低估，其股价反而在5月后猛涨，处于上市后高位，而其彼时的32亿市值即便是横向与另一大社交中概股微博相比也并无悬殊。因此其回归原因除了彼时A股的造富效应及中概股回归的示范效应，更多的可能是其未来商业模式的转变，或可回A股讲述除“约炮”以外的社交故事。

　　私有化进展：

　　然而宣布了半年多，陌陌的私有化看上去也并未有过多进展。外界多有传闻其私有化或破产。一方面是其固有的“约炮”属性是否能为国内资本市场认可尚不得知，市场还持观望态度；一方面是陌陌在宣布私有化后，其股价大体成下降趋势，最低点已不足7美元，而这更给私有化带来沉重的经济压力…此前媒体曾曝出陌陌的一份私有化时间表，按照其时间节点，陌陌将在2月完成退市，8月拆除VIE架构，并于2017年在战略新兴板/创业板IPO，而从现在看来，似乎并无法按照其时间节点进行。

　　2月24日，阿里巴巴副董事长蔡崇信取代阿里资本董事总经理兼阿里巴巴集团副总裁张鸿平进入陌陌董事会，业内揣测此举或透露陌陌私有化已获阿里支持，其私有化进程或明显加快。然而此前便备受质疑的陌陌私有化也受到了最近证监会拟暂停中概股回国消息的影响，5个交易日下跌34.63%。

　　（四）合并篇：优酷土豆、世纪佳缘、如家

　　 优酷土豆：收购与私有化齐飞，阿里共优土一色

　　私有化前奏：

　　中国的视频行业早已形成战队组团作战，爱奇艺被收归百度，腾讯自有腾讯视频，优酷土豆早已则成为阿里旗下一员，2014年5月，阿里巴巴和云锋基金以12.2亿美元购入优酷土豆A股普通股721120860股（每18股优酷土豆A类普通股相当于一股ADS），阿里巴巴持股比例为16.5%，云锋基金持股比例为2%；8月，优酷土豆宣布进行3亿美元股票回购。阿里巴巴、云锋基金持股比例因此上升到20.5%。再加上视频行业烧钱的本性，坊间关于优酷土豆半推半就全身投入阿里的怀的传闻不绝于耳。

　　此外，即便是没有被阿里收编，优酷土豆的回归也是有据可循，同处视频行业的暴风科技市值还停留在263亿元左右，与行业排头兵优酷土豆的市值相仿，而乐视的市值即便是经历股灾也还维持着1000亿元以上，逃离市值被低估的美国资本市场成为公众对优酷土豆明里暗地里的揣测。而显然，阿里无论是在资金还是在“阿里概念股”的影响力方面，都能够为优酷土豆的未来抹一道金。

　　收到私有化要约：

　　10月16日，优酷土豆集团宣布其董事会已接到阿里巴巴集团签署日期为10月16日的非约束性要约 -- 阿里巴巴以26.6美元/ADS的价格现金收购其尚未持有优酷土豆全部已发行普通股，包括美国存托凭证（ADS）普通股（每ADS相当于18股A类普通股），预计总金额将超45亿美元。该报价比优酷土豆股票在纽交所10月15日--该交易前的最后一个交易日的收盘价溢价30.2%，比其纽交所最近3个月交易量加权平均价格溢价44.5%。

　　私有化进程：

　　2016年4月6日，合一集团与阿里巴巴集团已完成合并交易，正式成为阿里巴巴旗下全资子公司，3300多名原合一集团员工并入阿里巴巴。合一集团（即优酷土豆）宣布完成私有化，集团董事局主席兼CEO古永锵同时宣布，合一计划3年内回归A股，并已正式启动相关程序。

　　 世纪佳缘：“反向收购”，借与百合网合并私有化

　　私有化前奏：

　　2011年世纪佳缘在美上市，发行价为11美元。不过，在上市后，却被美国投资者质疑为“盈利模式单一，会员看信收入占到全部收入90%”，股价长期低迷，市值也从IPO之时的3.3亿美元腰斩。

　　收到私有化要约：

　　2015年3月3日晚，世纪佳缘宣布，收到宏利联合创投基金（Vast Profit Holdings）发出的私有化邀约，报价为每ADS（美国存托股）5.37美元现金。世纪佳缘的股票3月2日收于4.64美元，上述报价的溢价比为15.7%。与此同时，截至3月2日，世纪佳缘创始人、“小龙女”龚海燕几乎已清空持股，并宣布辞任公司董事，同时不再担任联席董事长。

　　或是私有化受阻，此后世纪佳缘该公司评估私有化方案的特别委员会收到来自宏利联合创投基金的更新版不具约束力私有化提议私有化提议，私有化价格提升至每ADS 7.20美元，署名日期为2015年6月4日。

　　不过2015年初起，滴滴快的、58赶集、美团大众点评、去哪儿，携程曾经互为冤家的对手纷纷合并握手言和，对于百合和世纪佳缘的合并也早有预测。

　　12月7日世纪佳缘宣布，与LoveWorld Inc．及其全资子公司FutureWorld Inc．达成合并协议与计划，后者为百合网间接全资子公司。据合并协议，母公司将以每普通股5.04美元，或每美国存托股（ADS）7.56美元的现金对价收购世纪佳缘。这一对价相对于前两次私有化方案的价格都较高。

　　今年3月10日世纪佳缘宣布，已与百合网间接子公司LoveWorld和全资子公司FutureWorld签署协议书。预计该私有化交易将于今年4月30日或更快完成。不过其后并未公布最新消息。

　　而这一被认为是而借与百合网的合并回归A股的交易也被认为是反向收购，而这也是中概股回归路径的非传统化，世纪佳缘藉此获得一大笔私有化资金，加速了私有化过程。

如家：110亿被纳入首旅麾下

　　私有化前奏：

　　当年，被称为“携程四君子”的沈南鹏、梁建章、季琦、范敏在创立携程之后，又于2002年创立了如家酒店集团，听说原因很简单，因为有携程的顾客在订旅馆的时候提出有没有既干净、舒适又价廉的酒店。如家2006年10月在美国纳斯达克上市（股票代码：HMIN），是中国酒店业海外上市第一股。

　　收到私有化要约：

　　2015年6月11日，如家酒店管理有限公司收到了来自北京首旅酒店、PolyVictory Investments、携程、沈南鹏、梁建章、孙坚发出的无约束力提议，以每ADS 32.81美元现金收购如家尚未拥有的所有流通在外普通股。

　　而略不同于其它中概股，如家的回归并不是面临在美被严重低估，而是遭受业务瓶颈难以在美资本市场定增，回国是其在转型后再度融资的绝佳机会。

　　最终，首旅酒店集团将以每股ADS 35.8美元的价格收购如家酒店集团，并于12月6日签署《合并协议》。按照计划，首旅酒店以每股普通股17.90美元及每股ADS 35.8美元现金对价收购如家酒店集团非主要股东持有的如家酒店集团65.13%股份，交易总对价为11.24亿美元，约71.78亿元；首旅酒店以15.69元/股的价格向首旅集团发行2.47亿股股份购买Poly Victory 100%股权，间接获得如家酒店集团15.27%的股权；另外，以15.69元/股的价格，向携程上海、沈南鹏等8名交易对象发行股份，获得如家酒店集团19.60%股权。以上重大资产涉及金额分别是71.78亿元、21.06亿元和17.14亿元，总计约110亿元。

　　私有化进程：

　　2016年4月5日，首旅酒店（600258.SH）发布公告，宣布2016年4月1日，如家酒店与首旅酒店（开曼）完成合并。如家酒店集团作为合并后存续主体，已成首旅酒店的控股子公司。

　　同时，如家酒店集团美国存托股份（ADS）已停止在纳斯达克全球市场进行交易。此外，如家酒店集团已通知纳斯达克向美国SEC递交Form 25，办理后续退市事宜。这意味着在纳斯达克上市近10年的如家酒店即将退市。

　　（五）私有化完成篇：博纳影业

　　 博纳影业：国内票房高升，国外股价暴跌

　　私有化前奏：

　　2010年12月9日，博纳影业登陆纳斯达克，是第一家在美国上市的中国影视公司。发行价为8.5美元，但IPO首日收盘价为6.58美元，下跌1.92美元，跌幅为22.6%。挂牌半月之内，其股价较发行价已下跌31%。听说那时当家人于冬一度苦恼，甚至把自己关在房间里三天不想和人说话。此后，博纳的股价虽时或有涨，却也在低点徘徊。

　　2015年中，博纳影业的市值为50亿元左右，而华谊兄弟市值超790亿元，光线传媒市值超610亿元，差距十倍以上。“我问过王长田，也问过王中磊，问他们觉得博纳和华谊、光线的差距真的能有十几倍吗？”

　　收到私有化要约：

　　2015年6月12日，在下午距离美股开市前的两个小时，于冬突然做了私有化的决定。当日博纳影业公告，其董事会已收到来自董事长于冬、红杉资本及复兴国际的私有化要约，三家联合以每股13.7美元的价格要约收购博纳。这一价格距离6月11日博纳的收盘价12.86美元溢价约6.5%左右。2天后，于冬对外界表达了自己的想法，由于估值太低和国内互联网的发展，博纳影业选择私有化，回归国内A股市场。

　　半年之后，博纳私有化最终形成了包括于冬、红杉、软银赛富、复星国际、中信证券、阿里、腾讯在内的买方财团。早期投资人中，经纬和SIG分别在不同时点选择了退出。

　　私有化进展：

　　2016年4月9日，于冬终于完成了第一步。博纳影业当日正式宣布完成私有化交易，同时宣布停止其ADS在纳斯达克证券交易所的交易。交易完成后，阿里影业间接持有博纳影业约8.94%股权（按全面摊薄基准计约8.29%股权），并已支付的对价总额约为8600万美元。

　　快节奏的私有化操作也反映了于冬的急于回归，此前于冬也曾表示，三年内博纳将完成私有化退市、解除VIE架构、登陆A股的“三部曲”。在回归方式上，于冬表示：上市排队也可以，亦不排除借壳的可能性。

　　（六）完结撒花篇

　　 完美世界：120亿装入壳公司，溢价412倍引质疑

　　私有化前奏：

　　完美世界的回归早有端倪，一是其股价被低估：完美世界净现金余额加上办公楼，价值就超过40亿元，而其网游业务还在提供稳定的现金流，而其退市前的市值仅为50多亿。而相比之下，彼时A股的游戏公司掌趣科技的市值为205亿元，主营页游的互动娱乐市值为95.6亿元。而被低估的股价也引来投资者，复星国际等公司在不断增持完美世界股票。

　　二则是2014年12月19日，完美影视通过借壳金磊股份登陆A股市场并更名为完美环球。业内开始揣测，这或为完美世界回归A股做准备。

　　私有化：

　　2015年1月2日，在纳斯达克上市的中国游戏公司完美世界宣布，收到公司董事长池宇峰于2014年12月31日发出的每股20美元的私有化提议。

　　4月，完美世界宣布与公司创始人兼董事长池宇峰的关联公司Perfect Peony Holding Company Limited及后者全资子公司Perfect World Merger Company Limited签署合并协议。完美世界私有化的价格是每股20.20美元现金。此次交易价格与完美世界发布收悉“私有化”提议的公告前最后一个交易日（即2014年12月31日）公司美国存托股每股收盘价格15.76美元溢价28.2%。

　　而就在其私有化进行当中，完美世界的第二大股东景林资产减持141万股完美世界股票，而此举或是景林对其私有化预期下降。而彼时中概股的普跌和当当、人人趁机套利的行为倒是帮了完美世界，在对比了其私有化价格后投资人对其溢价价格也逐渐妥协。

　　借壳上市：影游帝国， 完美环球

　　关于上市方式，外界曾有两种猜测，一种是完美世界作为完美环球实际控制人控股的资产注入上市公司；另一种则是借壳。完美世界选择了第一种，一说是要打造其游戏、影视帝国。

　　2016年1月20日，完美环球复牌涨停，完美环球宣布拟以发行股份的方式购买完美数字科技和石河子骏扬合计持有的完美世界100%股权，作价为120亿元。该次交易构成借壳上市。本次重组完成后，池宇峰仍为完美环球的实际控制人。

　　然而其虽已回归A股，其高达412倍的资产评估增值率也引发颇多争议。根据公告，其归属于母公司股东净资产账面价值为2913.34万元，采用收益法评估企业股东全部权益价值为1203260.95 万元，增值率高达41201.77%。

　　 分众传媒：从美股退市登陆A股的首家公司，大洋两岸市值差7倍

　　私有化前奏：

　　两年零两个月，分众传媒从创立到美股上市，并创下中概股融资规模近1.72亿美元的全新纪录。在灵魂人物江南春下，分众此后启动疯狂购物模式，陆续收购了几十家企业，听说当时江南春的口头禅一度是“约他们出来谈谈价格，把他们收了”，然而一些偏离主业的收购也给未来写好了前言。垃圾短信、次贷危机…分众传媒的市值一度从最高位的80多亿美金跌到8、9亿美金，2009年初分众传媒盘中开出4.84美元的新低价，相较于历史最高价，跌幅约达92.7%。而背后，做空机构和美国证监会依然穷追不舍，分众传媒的水土不服病症已凸显。

　　私有化：

　　2012年8月12日，分众传媒发布公告称，公司收到董事长江南春、联合凯雷集团、鼎晖投资等五家投资机构联合提出的私有化要约，收购总金额近35亿美元。

　　2013年5月24日，江南春与凯雷投资、方源资本、中信资本和光大控股，共同以35.5亿美金的交易金额，完成私有化，报价为每股存托股票（ADS）27.50美元。不过如同360抵押本部大楼，分众传媒也曾借贷17亿美金，不过据江南春透露，因为当时公司账户上就有12亿美元现金，真正额外需要借的资金只有5亿美元。

　　在私有化过程中，江南春还签订了一系列对赌协议，据私有化协议约定，如果分众传媒在私有化完成后的四年内（2016年）仍未重新上市，公司75%以上的利润将全部落入收购主体GGH的口袋。

　　拆VIE：

　　分众传媒的VIE架构始于2005年3月，其境内经营实体为分众传播、分众广告，分众传媒通过与后两者股东江南春、余蔚签订VIE协议，实现对境内经营实体的控制。2010年8月，各方签署针对除分众广告、分众传播之外的其他VIE实体的终止确认协议，确认解除对这些VIE实体的控制。到2014年12月，相关各方确认终止VIE架构下的权力义务关系。2015年1月，江南春将其持有的分众传播85%的股权转让给分众传媒。至此，VIE架构拆除完毕。

　　借壳上市：对赌协议， 宏达新材 ， 七喜控股

　　显然，据私有化协议以及分众传媒自身发展需要，周期较短的借壳上市成为分众传媒的不二选择。而VIE的拆除并不意味着其回归的结束，此后的分众传媒又开始了大规模的资本腾挪。

　　而分众传媒一度都是站在A股门口的那个人，甚至在就要踏进大门的那一瞬间还上演换壳的戏码。

　　2014年12月，宏达新材宣布筹划重大资产重组开始停牌，半年后，2015年5月20日，宏达新材发布公告称，公司将通过资产置换、发行股份及支付现金的方式购买分众传媒100%股权。宏达新材拟置出资产的作价为8.8亿元，拟置入资产作价457亿元。达晨创投则在6月透露其近期已3亿元入股分众传媒。

　　然而关键时刻宏达新材却涉嫌违法，被证监会立案调查，倒手的鸭子飞了让分众传媒也懵了，但第二天广发证券就向分众推荐新壳 — 七喜控股，当天江南春就飞到广州，与七喜控股董事长进行了会面。

　　8月31日，分众传媒连发两则重磅消息：行使终止权，与宏达新材撇清关系；借壳七喜控股。

　　2015年11月16日七喜控股宣布，以截至拟置出资产评估基准日全部资产及负债与分众传媒全体股东持有的分众传媒100%股权的等值部分进行置换，分众传媒100%股权作价457亿元。七喜控股拟置出资产作价8.8亿元，置入资产与置出资产两者相差448.2亿元，差额部分由七喜控股以发行股份及支付现金的方式自分众传媒全体股东处购买。

　　12月29日，分众传媒终于实现国内A股上市。本次交易是彼时美国上市“中概股”企业私有化以借壳方式登陆国内A股市场的最大规模交易。

　　而相比较之下，2003年，分众传媒成立之初投资总额仅为45万美元，按照当时汇率，折合人民币约372.47万元；其退市时的市值为35亿美金，而借壳上市后新公司总股本41.16亿，市值1904亿元，江南春的身价也接近500亿元。

　　 巨人网络：美股上市7年市值折损近一半

　　私有化前奏：

　　2007年11月，巨人网络成立短短三年便在天才领袖史玉柱的带领下在纽交所上市，市值一度高达42亿美元。然而在其业绩大增同时，市值却大幅缩水，据统计巨人网络上市近7年，市值损失近一半。而与A股游戏公司动辄百倍的市盈率相比，巨人十几倍的市盈率更是微不足道。

　　私有化及拆VIE：

　　2013年11月25日，巨人网络宣布，已接到以董事长史玉柱及霸菱亚洲投资的私有化要约，估值约29.5亿美金（按总股本计算）。具体报价为每股美国存托股11.75美元，与上周五巨人网络10.13美元的收盘价相比溢价16%。

　　2014年3月17日，巨人网络公告称，已经就私有化与其母公司巨人投资及其全资子公司GiantMerger签订最终合并协议。巨人投资将以约30亿美元现金收购巨人网络股票，这一报价对应的股价为每股12美元。

　　3个月后，完成私有化交易的巨人网络正式退市，公司市值定格在28.7亿美元。此后的巨人网络鲜有发声，低调地进行拆VIE和找壳工作。

　　借壳上市：史玉柱，阿里巴巴， 世纪游轮

　　而这个壳就是世纪游轮。2015年10月30日，世纪游轮（002558）公布收购巨人网络的估值：130.9亿元。该交易完成后，巨人网络董事长史玉柱成为世纪游轮的实际控制人。在回归前夕，巨人网络总裁纪学锋还曾表示巨人网络要等到1000亿元市值再上市。

　　而在此之前，巨人网络已签订对赌协议，巨人网络股东承诺2016年、2017年和2018年扣非净利润将不低于10亿元、12亿元及15亿元。

　　而巨人网络的上市也获得众多大佬支持，阿里巴巴董事局主席马云、联想控股董事长柳传志、鼎晖投资董事长吴尚志也都隐藏在巨人网络的股东名册里面，分别通过旗下铼钸投资（云峰基金旗下）、弘毅创领（弘毅投资旗下）、鼎晖孚远和孚烨投资（鼎晖投资旗下）完成对巨人网络投资。在公司上市完成后，三家机构分别占股9%、6.92%、13.84%。

　　11月11日，世纪游轮（002558）正式复牌，世纪游轮方面表示，公司拟以29.58元/股的发行价格，向巨人网络的全体股东非公开发行4.43亿股，作价131亿元购买巨人网络100%股权，同时，公司拟以29.58元的价格发行股份1.69亿股，募集配套资金50亿元。根据公告，交易完成后，兰麟投资将持有上市公司1.56亿股，持股比例为30.77%。而兰麟投资由巨人投资100%全资控股，史玉柱持有巨人投资97.86%股权，也就是说史玉柱间接持有上市公司1.53亿股左右。

　　2016年3月2日世纪游轮发布《重大资产重组事项获得中国证监会并购重组委审核有条件通过暨公司股票复牌的公告》。公告中提及，巨人借壳世纪游轮重大资产重组事项获证监会通过，这也意味着巨人网络回归A股进入倒计时阶段。

　　小结：

　　1．除传言中的YY外，或再有中概股停止私有化。

　　瑞立集团是2015年以来收到私有化要约中首个提出放弃私有化的中概股，原因是市况不利；2016年5月12日，有消息称YY或暂停私有化，原因国内政策不明朗，待时机成熟再行启动；此外，私有化方案已获得国家发改委审批通过的奇虎360最近也遇上了麻烦；据外媒报道，外汇局日前要求奇虎360私有化财团提供信息，证明换汇资金不涉及资本外逃等违规行为，同时要求分批换汇汇出…今年春节后，战略新兴板开板的不确定性、证监会拟暂停中概股回归的传言以及外汇监管让中概股的回乡之路似乎变得格外艰难，受此影响，涉及私有化的中概股也在这些消息之后大跌，而未来，或许还将会有中概股暂停私有化。

　　2．低价私有化损人不利己

　　中概股暴跌之际，当当、人人、欢聚时代曾借机私有化，由此从中套利。人人公司的发行价为14美元，私有化报价4.2美元；当当发行价为16美元，私有化报价为7.8美元；欢聚时代股价为58.34美元，市值33亿美元，欢聚时代这一私有化价格比其最近收盘交易价格要高出17.4%。此外，近日备受质疑的聚美优品白菜价私有化也是如此。

　　然而，一般而言，中概股私有化的平均溢价要比过去60天平均股价要溢价20%到30%，以弥补投资人的损失。显然，当当、人人、欢聚时代、聚美优品并未达到要求，而其做法也自然受到投资人指责。

　　而当当、人人、欢聚时代自收到私有化要约后的半年多的时间内，其私有化并未有实际进展，欢聚时代虽从今年3月加速其私有化进展，但近来又陷入了暂停的传言，而这些或许与其趁机抄底套利有关。

　　3．中概股回归路径日趋多元化

　　除了如分众传媒私有化退市、拆VIE结构、借壳上市这类传统的回归方式外，中概股也找到了一些非传统化的回归路径。如世纪佳缘与百合网，有分析认为这一案例似乎是“反向收购”，因为世纪佳缘无论是盈利水平还是体量规模都优于百合网，而通过这场合并，世纪佳缘可获得充足的资金支持，也加速了私有化进程。

　　此外，还有如搜房网这类不经私有化、拆VIE架构而分拆部分业务借壳上市的玩法。搜房网。去年年底，搜房网公告称将分拆旗下部分资产（广告营销、互联网金融及研究和大数据业务）、并借壳万里股份（600847）在A股上市，而这种回归方式有分析认为它既保留了美国上市公司身份，又实现了旗下资产在A股借壳上市；也可以避开繁琐的私有化退市、上市的程序，一步搞定。在重组方案受到上海证券交易所的问讯后，万里股份将重组方案改为剥离金融业务，而在5月4日，万里股份已经复牌。

　　4．中概股回归涉及背后资本、公司各方利益博弈，一步一个坑

　　中概股回归不仅要考虑监管方面的相关政策，更涉及各个环节的利益博弈。如汽车之家、智联招聘、世纪互联、盛大游戏因涉及管理层、背后资本、壳公司等各方面利益，而争执不下，盛大游戏甚至私有化买方团就历经6次变更，自收到私有化要约至今，依旧没有敲定最终方案；甚至已走到壳资源确定之际，一切也充满变数，分众传媒在私有化过程中曾签订过对赌协议，据私有化协议约定，如果分众传媒在私有化完成后的四年内（2016年）仍未重新上市，公司75%以上的利润将全部落入收购主体GGH的口袋。再加上贷款的压力，2015年上市成为分众必然选择，而它准备借壳的公司宏达新材在被证监会突然调查时2015年已经过半。“本来我们以为借壳宏达新材这个事会非常顺利，国内也很期待，但没想到会出现问题。”聪明如分众传媒，其在宏达新材被调查时也不知究竟为何，持续观望了近1个月，险些错过上市时机。

　　附：2015年以来收到私有化要约的中概股一览表

（本文为投资界原创稿件）