来源：零售凡话

作者：国盛证券分析师吴凡

瑞幸在做什么生意？解决多数中国消费者一直存在，却未被满足的「日常喝」「好喝的」现制咖啡的需求，而这份需求是咖啡领域最广泛的需求。

瑞幸目前主要开设可以节约成本的大量高密度30-50平米小型化「快取店」，以提供给中国消费者售价适合当前收入水平的现制咖啡。来解决因价格过贵与购买不便，而一直未被满足的「日常喝」咖啡—这个最广泛的需求。

同时，瑞幸咖啡的口味不逊于更贵的现制咖啡，满足了消费者喝「好喝的」咖啡的需求。2019年6月25日瑞幸在全国已开2698家门店，2018年全年售出现制饮品7150万杯。此外，中国的咖啡市场，是高速增长且远未达到天花板的优质赛道，而现制咖啡市场则将发展更快。

我们通过详细分析及论证后认为，虽然瑞幸当前亏损，但未来可以实现可观的盈利，发展潜力很大，当前市场低估了瑞幸的价值。

1.瑞幸到底好喝不好喝?

瑞幸咖啡不难喝。我们的盲品实验结果显示，在不知道喝的是哪一种咖啡，没有任何「先入为主」思想下，对比瑞幸咖啡、星巴克咖啡、便利店咖啡，更多的人选择瑞幸最好喝。

2.瑞幸为什么跑的是「空旷赛道」？

我们认为瑞幸定位在了咖啡最广泛的「日常喝」「好喝的」需求上，而这块需求一直存在，却未被满足。

因为咖啡的需求主要是「日常喝」，而不是社交，「第三空间」等。

但是中国现制咖啡单杯价格普遍高于30元，2018年我国城镇居民每日人均可支配收入为108元，一线城市也将将超过200元，目前「好喝的」现制咖啡用来「日常喝」的话，显得太贵了。

3.透视瑞幸的当下—实际经营状况非常不错，持续改善趋向盈亏平衡

瑞幸的单杯现制饮品成本在降低，而2019Q1的销量却在赠送产品比例大幅下降，免配送门槛提升等负向因素影响下，同比提升了22.8%。刨除门店成本后的单杯现制饮品已经扭转亏损，可以产生可观毛利。而门店的盈亏平衡状况，也一直在改善，趋向于盈亏平衡线。

4.洞见瑞幸的将来—销量、售价皆有提升空间，或许还有未知的惊喜

我们对瑞幸所有2480门店(2019.5.19数据)进行了梳理分析，统计瑞幸门店300米范围内的写字楼高达7.7座，人流可以支撑更高的销量。同时对102位瑞幸咖啡的用户进行了调查，结果表明，76.5%的受调者表示，可接受的瑞幸咖啡单价在16元(含税)以上，远高于瑞幸现阶段的10.8元单价(不含税含配送费)。而瑞幸在消费者心中逐渐形成「好喝的」心理站位后，是否会切入更便于扩张的中高端罐装咖啡市场呢?

注：消费者调查只能调查含增值税价格，而通过公司招股书营业收入等数据计算售价，是不含税的。

5.瑞幸高额营销费用是一次性的高效投入，未来会持续降低

我们认为，瑞幸的广告投入效率非常高，与赠送的咖啡一样，瑞幸的广告也是一个类似于「消费者心理固定资产投资」的投入，当未被满足的现制咖啡需求被「唤醒」，消费者习惯建立，并高频消费不断强化，瑞幸的营销费用投入不会维持在高位。

目前来看，瑞幸市场及营销费用投入在总营业收入中的比重已经明显下降，但营业收入与门店销量还在保持高速增长。

6. 中国的咖啡市场，看不到终点的优质赛道

中国咖啡消费增速是世界增速的10倍，但当前人均消费量仍然处于很低的位置，人均消费0.13公斤，远远低于世界平均水平。与美、日等咖啡消费大国有数十倍的差别，而与我国人均收入相近的亚洲国家如马来西亚等国，人均咖啡消费也是数倍于我国。

同时我国咖啡消费主要集中在速溶咖啡，与世界主流情况正好相反，未来口味有绝对优势的现制咖啡有望保持更高速的增长。我们认为中国咖啡市场处于日本1960-1975年的阶段，我国人均收入已达日本1975年水平(已折合现价)，但人均咖啡消费还处于日本1960年附近的水平，远不及1975年。用1975年东京现制咖啡购买力和2019年上海现制咖啡购买力对比就可以发现，主要原因还是我国现制咖啡太贵了。

我们认为日本1960年0.12公斤后咖啡消费发展的时间节点值得参考，同时中国咖啡消费的增长速度可能还要比当时的日本快。

7. 为什么瑞幸要全力奔跑，跑的越快越好— 物理与心理的占位形成壁垒

现制咖啡不是一项高技术门槛的生意。所以洞见了广大消费者未被满足「日常喝」「好喝的」的瑞幸，需要以最快速度唤醒这些需求并抢到消费者。开店越快，越容易形成物理上的壁垒。同时，瑞幸是很多消费者的「第一杯」现制咖啡，同时尽量多地成为消费者的「第一杯」，就更有机会形成消费者心中的心理壁垒。

8.估值与盈利预测

通过对瑞幸近几年经营主要影响因子的逐一分析并计算，并分五个阶段对中国咖啡市场未来增长的速率进行预测，我们认为瑞幸的价值被当前市场明显低估。

首次覆盖瑞幸咖啡，给予「买入」评级，目标价43.68美元/ADS。

9.风险提示：

1. 咖啡豆是大宗商品，历史价格波动很大，会对公司经营产生影响。

2. 随着5G，6G时代的到来，办公场所可能发生变化，瑞幸开在写字楼的门店或受影响。

3. 报告中采取的如盲品、价格接受度测试等实验方法或存在误差。

4. 瑞幸经营尚存较多不确定性。

瑞幸：“日常喝”与“好喝的” 优质赛道，为什么不全力奔跑