作者：姜超李金柳宋潇

来源：姜超宏观债券研究

摘要

什么是现代货币理论？现代货币理论（Modern Monetary Theory，简称MMT）是后凯恩斯主义经济学的发展，建立在凯恩斯主义、国家货币理论、内生货币理论等基础上，重点在于讨论财政政策与央行的货币政策如何协调运作。从出发点上看，MMT采纳了国家货币理论的观点，认为货币是起源于债权债务关系，其诞生与承担记账的职能有关。出于对货币的不同理解，MMT对货币和财政政策得出了一些有别于主流货币理论的观点，主要包括：政府用创造货币的方式进行支出，财政支出先于收入。因此，主权政府在主权货币制度下不会破产，发行债券与货币政策操作类似。MMT进一步认为，政府债券的发行不是为了借入资金，而是与货币政策操作类似，可以帮助央行维持市场利率。而政府部门的财政赤字等于非政府部门的盈余。所以，财政政策的目标不是平衡，现代货币理论的支持者主张“功能财政”，财政政策的目标是实现充分就业。

关于MMT的争论有哪些？MMT的主要结论与主流货币理论存在较大差异：MMT认为主权政府不需要为了支出而借债、财政政策目标是保证充分就业而非维持财政平衡；主流观点认为，政府发行债券是为弥补财政收入的不足，央行应独立于财政。这些差异引发了不小的争论。21世纪以来，美国联邦财政鲜少实现收支平衡，财政赤字逐年扩大，18年赤字达8000亿美元，占同年GDP的3.85%。联邦政府不得不通过增加债务的方式补足缺口，目前已经达到债务上限20.5万亿美元。MMT关于财政赤字无害的观点，成为赞成政府债务进一步增加的理由，很好地支持了美国政坛中一些增加政府支出的主张，解决了公共政策资金约束的顾虑。对于现代货币理论，支持者和反对者争论的焦点主要集中在财政赤字和通胀两方面。MMT支持者认为财政赤字对应的是非政府部门的盈余，所以不足虑，当通胀过高时，增加税收就可以抽走多余货币。而反对者认为，MMT的通胀理论过于简单，赤字可能将利率推升至不可持续的水平，长期赤字削弱对美元的信心。

政策选择与经济增长。MMT的一个主要推论是将“财政赤字货币化”做了最大程度的拓展。类似财政赤字货币化的情形，历史上也出现过，例如，上世纪30年代大萧条后，罗斯福采取积极的财政政策，美国财政支出大幅上升，1930-1940年间联邦储备银行持有政府债券规模从6.4亿美元升至21.9亿美元。为应对90年代后的危机，日本也表现出财政赤字货币化倾向。08年次贷危机后，多个发达国家实施QE的过程实际上也可以看作某种程度的赤字货币化。可见，经济衰退时期，财政赤字货币化起到了稳定经济的作用。MMT对货币与财政政策协同的主张，也反映了未来货币政策的某种可能方向。达里奥认为，现有的第一种（MP1，降低利率）和第二种（MP2，量化宽松）货币政策无法有效刺激经济之后，将不得不考虑财政和货币协同的第三种（MP3）货币政策，问题在于谁能较好地利用这种工具。经济增长不仅要靠刺激需求，同时也得改善供给。以货币政策支持政府赤字扩张，本质上仍是刺激总需求的一种措施。但如果并不存在明显的需求不足，仍继续扩大财政支出去刺激需求，那么就很容易导致物价的大幅上升，这时更需要重视的是改善供给、提高经济长期的潜在增速。我国当前离现代货币理论所描述的情形还比较远，政策方面，正从过去单纯依赖刺激需求，逐渐更加重视改善供给。本轮经济下行后，政策一方面保持相对宽松的货币环境、增加基建支出，另一方面较大规模减税降费，以此激活市场主体活力，更加重视改善供给，有利于在短期稳住经济的同时，巩固长期增长的潜力。

最近一个叫做“现代货币理论”的学说在国外引起较广泛的讨论，国内对此的关注度也有所上升。现代货币理论到底讲的是什么，围绕其进行的争论涉及哪些问题，又带来哪些启示？本篇报告将进行介绍。

1. 什么是现代货币理论？

1.1现代货币理论从何而来

现代货币理论（Modern Monetary Theory，简称MMT）是后凯恩斯主义经济学的发展。现代货币理论诞生于20世纪90年代，是建立在多项理论基础上的一个全新的研究视角，其中包括凯恩斯的凯恩斯主义、科纳普的国家货币理论、英尼斯的内生货币理论、勒纳的功能财政理论、明斯基的金融不稳定假说和戈德利的三部门均衡理论。根据MMT领头人之一兰德尔的总结，现代货币理论更新和融合了诸多非主流的观点，重点在于讨论财政政策与央行的货币政策如何协调运作。

1.2现代货币理论的主要观点

从出发点上看，MMT对于货币起源和本质的认识，有别于主流的货币理论。主流的货币理论认为，货币的诞生与其交易媒介的功能有关，最初是作为支付手段，为交易便利而诞生。而MMT则是从国家货币理论出发，认为货币是起源于债权债务关系，其诞生与承担记账的职能有关。

出于对货币的不同理解，现代货币理论对于货币和财政政策得出了一些有别于主流货币理论的观点，主要包括：

首先，现代货币理论认为，政府用创造货币的方式进行支出，财政支出先于收入。按照现代货币理论，尽管目前由央行控制货币的规模，但是政府通过支出和借出的方式让货币在市场中流通，并通过税收等方式收回货币，完成货币创造和回收的闭环，在这过程中，先由财政支出创造货币、再由税收回收货币。现代货币理论认为，主权政府总是在用创造货币的方式进行支出，而政府的收入意味着货币的销毁，实际上是“税收驱动货币”，税收的目的不是为了获得政府收入，而是为了推动货币流动，居民用主权货币缴税，就能稳固主权货币的地位。

因此，主权政府在主权货币制度下不会破产，发行债券与货币政策操作类似。由于财政支出先于税收收入，所以主权政府不需要为了支出而借入本国货币，这衍生出来的结论就是，政府的开支并不受到该国税收收入的限制，即实际上财政开支并无约束，主权政府借入本币债务也不会引发破产。

MMT进一步认为，政府债券的发行不是为了借入资金，而是与货币政策操作类似，可以帮助央行维持市场利率。按照该理论，财政政策显著地影响着银行的超额准备金。政府发行债券、商业银行购买国债，会导致商业银行超额准备金减少，使市场利率趋于上行，而央行在市场上买国债，则相当投放基础货币，减轻利率上行压力。

而政府部门的财政赤字等于非政府部门的盈余。MMT认为，由于支出先于收入，而发行债务的目的不是为了弥补财政缺口，因此财政平衡也就没有实际意义。该理论引入了三部门均衡来理解赤字的含义。在三部门均衡的框架下，一个部门的资产等于其他部门的负债。如果将国内部门分为政府和非政府，外债规模不变化的情况下，政府的债务实际上就是非政府部门的金融资产，政府部门的财政赤字等于非政府部门的盈余。

所以，财政政策的目标不是平衡，现代货币理论的支持者主张“功能财政”，财政政策的目标是实现充分就业。考虑到政府的赤字等于私人部门的收入，现代货币理论认为如果一味追求财政平衡，则意味着私人部门不存在任何财富的增加。因此，财政赤字不应成为政府支出的硬性约束，财政政策的目标应当是实现充分就业，而财政赤字可以通过货币创造来支撑。但同时MMT也认为，过大的财政支出会导致通货膨胀，通胀的发生往往是因为财政支出规模超过了实现充分就业所需规模。

2. 关于MMT的争论有哪些？

2.1与主流理论的差异

可以发现，MMT的主要结论与主流的货币理论存在较大差异。

首先，现代货币理论中，主权政府不需要为了支出而借债，而主流观点认为，政府发行债券是为弥补财政收入的不足。现代货币理论的出发点在于财政支出先于财政收入，政府完全可以偿还任何以主权货币支付的债务，不必担心破产；但在传统观点中，政府收入是政府支出的保障。

其次，现代货币理论认为财政支出由货币创造提供资金，而主流观点认为央行应该独立于财政。一般来说，中央银行独立制度能避免政府直接从央行获得融资，这样可以对政府施加财政约束，阻止政府通过创造货币的方式进行赤字支出，这也是当前各国采取的主流措施。然而，现代货币理论认为，政府总是可以在制度上找到种种办法绕开这种限制，从而间接地取得中央银行的融资，结果类似“财政赤字货币化”。

最后，现代货币理论认为财政赤字不可怕，财政政策的目标是保证充分就业而非维持财政平衡，而传统观点认为政府财政赤字需要受到约束，否则会损害主权信用，并大幅推高利率。按现代货币理论，政府应使用财政政策实现充分就业，创造货币来为政府购买提供资金，一旦经济达到充分就业，只要不面临通胀风险，财政扩张和赤字增加就不可怕，而通货膨胀可以通过提高税收和发行债券来解决，从经济中去除多余的资金。

2.2MMT引发的争论

正因为存在这些差异，现代货币理论引发了不小的争论，尤其在美国联邦债务总额再次触及法定上限的背景下，近期对此的讨论也明显升温。

21世纪以来，美国联邦财政鲜少能够实现收支平衡，且赤字规模逐年扩大。为使美国经济从08年金融危机中复苏，联邦政府在随后数年内都保持着较为宽松的财政政策，年财政赤字一度超过1.4万亿美元。特朗普执政后，虽然削减了福利开支，但同时也大幅提高军费，财政支出不断增加，而17年底落地的减税政策也使得财政收入增速放缓， 18年财政赤字规模进一步扩大至8000亿美元，占同年GDP的3.85%。

于是美国联邦政府不得不通过增加债务的方式补足赤字缺口，但债务规模也并不能无限制的增加，联邦政府债务上限对其构成了约束。债务上限是指美国财政部可以向公众或其他联邦机构发行的最高债务额，受到法律约束，目前上限在20.5万亿美元。

今年3月，美国联邦政府债务规模触及法定上限，如果不提高上限，财政部可能于今年9月末现金告竭，各界对是否再次提高上限尤为关注。现代货币理论关于财政赤字无害的观点，成为赞成政府债务进一步增加的理由，并很好地支持了美国政坛中一些增加政府支出的主张，解决了公共政策资金约束的顾虑。

对于现代货币理论，支持者和反对者争论的焦点主要集中在财政赤字和通胀两方面。对于财政赤字，MMT的支持者认为财政政策和货币政策的共同作用，才能保证在下一次经济衰退中提供足够的刺激，由于财政赤字另一方面对应的是非政府部门的盈余，因此也无须担心赤字规模过大。而MMT的反对者认为，当经济体接近充分就业，政府赤字支出会推高利率并挤出私人投资，并担心长期赤字会削弱人们对美元的信心。

对于通胀，MMT的支持者认为，当通胀过高时，增加税收就可以抽走经济中多余的货币，并且美国的情况表明，即使美国债务与GDP的比例已经相当高，利率也并没有不受控制地上行。而反对者则批评MMT的通胀理论过于简单，赤字可能将利率推升至不可持续的水平、引发经济动荡，也会导致投资者对长期国债的厌倦和抵制。

3. 政策选择与经济增长

MMT与主流货币理论孰是孰非，涉及到很多根本的理论问题，这并非本文所要研究的，而在实践中，MMT的理念要完全实现也还有不少法律或者行政上的障碍，但这不妨碍我们对其政策主张进行探讨。

3.1财政赤字货币化

MMT的一个最主要推论是将“财政赤字货币化”做了最大程度的拓展，只要不出现恶性通胀，政府支出就有空间扩大，而不必担心政府赤字和本币债务的问题。

事实上，类似于财政赤字货币化的情形，也并非没有出现过，上世纪30-40年代美国就曾有过依靠央行购买国债支持财政扩张的情况。1929年美国经济遭受大萧条的严重破坏，为刺激经济复苏，时任美国总统罗斯福采取了多项积极的财政政策，包括大量雇佣失业工人进行基础设施建设、对家庭转移支付等等。积极的财政政策导致当时美国财政支出大幅上升。

财政支出的扩大导致30-40年代美国出现高额财政赤字，对应的部分债务由联邦储备银行吸纳。上世纪20-30年代，美国一直处于财政盈余的状态，而随着罗斯福持续实施财政刺激政策，美国财政赤字不断扩大。当时美国的财政赤字主要由发行国债弥补，美国未偿还国债占GDP的比重从1929年的16.1%大幅上升至1940年的41.8%。而为了维持利率稳定，大量发行的国债最终被联邦储备银行吸纳，1930-1940年间联邦储备银行持有政府债券规模从6.4亿美元大幅上升至21.9亿美元。美国加入二战以后，财政赤字进一步扩大，联邦储备银行持有政府债券规模也在1945年突破200亿美元。

为了应对90年代后的经济危机，日本也表现出财政赤字货币化倾向。90年代初，日本货币政策转向导致持续多年的房地产泡沫破灭，房价大幅下跌，经济受到重创。为了刺激经济，日本持续扩大财政支出力度，并用发行国债来弥补财政收入的不足。1990年-1999年年间，每年国债发行用于财政支出的规模从6.7万亿日元大幅上升至38.6万亿日元。伴随着日本国债发行规模的扩量，需要资本雄厚的持有方增持，而日本央行成为首选。1990年-1999年年间日本央行持有国债规模从1990年的32.8万亿日元大幅上升至1999年的75.9万亿日元，累计增幅超过130%。

次贷危机过后，多个发达国家在实施QE的过程中实际上也可以看作某种程度的赤字货币化。以美国为例，次贷危机后，在大幅降息的同时也采取了积极的财政政策，2009年美国的联邦财政赤字一度达到1.4万亿美元，是2007年的近9倍。财政赤字的扩大导致美国国债发行规模上升，而美联储实施QE计划的过程中实际上也为这些新增国债变相买单。此外，次贷危机过后，日本用于财政支出的国债发行也出现了进一步的扩大，目前日本央行对日本国债的持有规模占总规模的比重已经超过40%。

经济衰退时期，财政赤字货币化起到了稳定经济的作用。从历史来看，财政赤字货币化往往出现在经济危机之后，主要是因为政府需要加大财政支出力度来托底经济，而经济衰退时期财政收入难以负担支出扩大就会导致债务上升。同时，经济衰退时期需要央行持续释放流动性，主要方式就是购买国债，这就会产生财政赤字货币化的效果。而从各个国家的表现来看，经济危机时期财政赤字货币化确实能够有效的托底经济，例如次贷危机过后主要发达国家经济都出现了好转。

但是经济好转以后仍然采取财政赤字货币化，就有引发高通胀的风险。经济衰退时期，往往也面临着有效需求不足的问题，此时扩大财政支出能够创造需求托底经济。而当经济开始复苏的时候，如果不能及时退出财政赤字货币化的状态，就有可能导致需求过剩，并且央行被迫释放了大量流动性，也容易引发高通胀。

3.2第三种货币政策

MMT对货币与财政政策协同的主张，也反映了未来货币政策的某种可能方向。美国桥水公司的达里奥（Ray Dalio）近期结合MMT探讨了未来的货币政策。他认为，在现有的第一种（MP1，降低利率）和第二种（MP2，量化宽松）货币政策无法有效刺激经济之后，将不得不考虑财政和货币协同的第三种（MP3）货币政策。

当前多数国家的经济政策都是利率调整灵活而财政赤字相对有较强粘性，利率政策在刺激经济方面起到主要作用。但如今欧元区、日本的利率都已在0附近，如果再面临一次经济衰退或者危机，那么传统货币政策的工具将比较有限，也就无法对经济提供足够的刺激。

当利率已经很低甚至是0，而量化宽松效果也不显著，现代货币理论或许提供了一种解决思路。按照MMT的观点，利率将保持在零的水平，而财政政策的调整可以更加频繁、甚至税收像利率一样波动，届时财政的作用更加重要，这背后其实也要靠央行将财政赤字造成的债务进行货币化，央行印钞从而不必担心政府的本币债务出现违约。

但这一政策模式也有其自身的问题。相比货币政策，财政政策更能体现定向的特点，可以使资金流向目标的领域，这既是优势，也带来了问题。MMT中实施的难点在于一旦赤字不受约束，那么政府如何把握赤字和通胀的平衡点，以及如何保证财政开支的投向是合适的以避免局部泡沫或者过剩，也就是达里奥所说的，问题在于谁能较好地利用这种工具。

3.3经济增长靠什么

可以发现，在经济的某些特定时期，扩大政府开支可以起到较好的刺激经济的效果，当经济遭遇衰退，总需求大幅下滑，如果降低利率、量化宽松等货币政策空间已经有限，提高财政支出和赤字，扩大基建投资、甚至补贴居民消费等的确是一个可选项。

现代货币理论建立在凯恩斯主义等基础上，以货币政策支持政府赤字扩张，本质上仍是刺激总需求的一种措施。但需求刺激也并非万能灵药，主要适用于短期总需求不足的情况。如果并不存在明显的需求不足，仍继续扩大财政支出去刺激，那么就很容易导致物价的大幅上升，这时更需要重视的是改善供给、提高经济长期的潜在增速。

我国离现代货币理论所描述的情形还比较远。当前我国货币政策工具依然较为充足，与美欧日等发达经济相比，我国利率水平还相对较高，货币政策的空间依然存在，因而，短期内不至于进入所谓的“第三种货币政策”的阶段。而财政的角度看，我国当前的赤字率算不上很高，政府部门的债务率接近50%，也不及美国的100%左右和日本的200%。

而政策方面，我国正从过去单纯依赖需求端的刺激，逐渐更加重视供给端的改善。央行在一季度货币政策执行报告中表示，当前我国经济实际增速与潜在增速相近，实体经济供需基本平衡。这其实意味着，针对需求端的大幅刺激空间比较有限，未来应当结合供给端要素的改善，通过技术进步、体制机制改革等，拓展经济潜在增速的空间。

无论从利率还是从赤字角度看，国内政策都仍有空间，但本轮经济下行后，政策并未过度依赖增加基建、地产等投资刺激需求，而是一方面保持相对宽松的货币环境、适度增加基建支出，另一方面积极财政的重心转向大规模减税降费，以此激活市场主体活力，更加重视改善供给要素，这有利于在短期稳住经济的同时，巩固长期增长的潜力。

姜超：现代货币理论说了啥？